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　中國(guó)股市是典型的“散戶(hù)市”和“政策市”，二者互為因果、相互依存。以散戶(hù)為主體的投資者結(jié)構(gòu)，正是政府強(qiáng)化市場(chǎng)管制的被逼與無(wú)奈。因此，散戶(hù)市是政策市的根源，而政策市又必然會(huì)阻止或障礙市場(chǎng)化、法治化改革進(jìn)程。因此，投資者適當(dāng)性管理，不僅有利于推進(jìn)“散戶(hù)機(jī)構(gòu)化”進(jìn)程，并最終打破“政策市”的禁錮，而且這樣做也有利于金融市場(chǎng)穩(wěn)定，更好地保護(hù)投資者利益。

　　2009年深交所創(chuàng)業(yè)板誕生，我國(guó)證券業(yè)第一個(gè)投資者適當(dāng)性管理規(guī)則相伴而生。后來(lái)隨著金融期貨、融資融券、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、私募投資基金等市場(chǎng)、產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，我們又相繼推出了一系列各自獨(dú)立的投資者適當(dāng)性制度，這一切雖然發(fā)揮了積極的作用，也產(chǎn)生了明顯的效果，但這些制度比較零散，相互獨(dú)立，未覆蓋部分高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，而且提出的要求側(cè)重設(shè)置準(zhǔn)入的門(mén)檻，對(duì)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的義務(wù)規(guī)定不夠系統(tǒng)和明確。在總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，證監(jiān)會(huì)制定了統(tǒng)一的投資者適當(dāng)性管理制度《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》(征求意見(jiàn))。

　　20世紀(jì)70年代的金融創(chuàng)新，開(kāi)辟了金融衍生品的新時(shí)代，各類(lèi)金融期貨與期權(quán)產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，而這些產(chǎn)品設(shè)計(jì)以結(jié)構(gòu)化、杠桿化、衍生化為特征，具有極高的專(zhuān)業(yè)性和復(fù)雜性，它不斷增大了投資者風(fēng)險(xiǎn)，而且也增大了投資者對(duì)產(chǎn)品理解的難度。尤其是隨著20世紀(jì)90年代末期銀行資產(chǎn)證券化快速推進(jìn)，金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始蔓延至傳統(tǒng)銀行業(yè)，這引起世界各國(guó)監(jiān)管層及國(guó)際監(jiān)管合作機(jī)構(gòu)的高度關(guān)注。

　　早在1982年美國(guó)SEC發(fā)布D條例(RegulationD)，其中提及了“認(rèn)可投資者”(AccreditedInvestors)的概念，1988年美國(guó)SEC頒布了Rule144A，明確界定了“合格機(jī)構(gòu)買(mǎi)方”(QualifiedInstitutional Buyers)，其目的就是通過(guò)區(qū)分投資者類(lèi)型，建立投資者適當(dāng)性規(guī)則，監(jiān)督金融中介機(jī)構(gòu)自律，并以此對(duì)普通投資者進(jìn)行特別保護(hù)，防止其參與超過(guò)其風(fēng)險(xiǎn)承受和識(shí)別能力的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)。

　　2008年巴塞爾委員會(huì)、國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織及國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)組成的聯(lián)合論壇發(fā)布了《關(guān)于金融產(chǎn)品和服務(wù)零售過(guò)程中的客戶(hù)適當(dāng)性》的深度分析報(bào)告，該報(bào)告覆蓋了銀行、證券和保險(xiǎn)三個(gè)行業(yè)，對(duì)監(jiān)管者和從業(yè)機(jī)構(gòu)因零售金融產(chǎn)品不當(dāng)銷(xiāo)售引起的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了闡述，也包括了相關(guān)的監(jiān)管要求。2009年IOSCO技術(shù)委員會(huì)(TC)發(fā)布了《關(guān)于未受監(jiān)管的金融市場(chǎng)和產(chǎn)品的總結(jié)報(bào)告》，報(bào)告特別指出應(yīng)對(duì)投資者適當(dāng)性要求及成熟投資者的定義進(jìn)行評(píng)估，并根據(jù)相關(guān)市場(chǎng)情況，酌情強(qiáng)化此類(lèi)要求。

　　2012年國(guó)際證監(jiān)組織又發(fā)布了《關(guān)于銷(xiāo)售復(fù)雜金融產(chǎn)品的適當(dāng)性要求》的文件。它將“復(fù)雜金融產(chǎn)品”定義為：是指與傳統(tǒng)或普通的證券產(chǎn)品相比，含義和特征很難被普通零售客戶(hù)所理解的金融產(chǎn)品，一般具有復(fù)雜結(jié)構(gòu)，需要專(zhuān)業(yè)的技術(shù)或系統(tǒng)進(jìn)行估值，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性很差。一般包括但不限于以下產(chǎn)品：結(jié)構(gòu)性工具、信貸掛鉤票據(jù)、混合型債券、股票掛鉤票據(jù)、與市場(chǎng)參數(shù)相關(guān)的證券、資產(chǎn)支持證券(ABS)、抵押支持證券(MBS)、擔(dān)保債務(wù)證券及其他金融衍生工具(包括信用違約交換和備兌權(quán)證)。文件還定義了“不當(dāng)銷(xiāo)售”，一般是指金融中介機(jī)構(gòu)向客戶(hù)出售不適合該客戶(hù)的金融產(chǎn)品。所謂“適當(dāng)性”，是指金融中介機(jī)構(gòu)在銷(xiāo)售金融產(chǎn)品的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)遵守的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)定，并據(jù)此評(píng)估所出售的產(chǎn)品是否符合客戶(hù)的財(cái)務(wù)狀況和需求。銷(xiāo)售行為包括向客戶(hù)提供投資建議、管理個(gè)人投資組合和推薦公開(kāi)發(fā)行的證券。

　　市場(chǎng)化改革，一方面要求發(fā)揮“市場(chǎng)決定”作用，另一方面又要做好投資者保護(hù)工作。過(guò)去，我們習(xí)慣通過(guò)行政手段限制金融創(chuàng)新，并借助行政管制來(lái)人為抑制過(guò)度投機(jī)，或干預(yù)市場(chǎng)漲跌，比方，采用行政命令暫停IPO，強(qiáng)行限制IPO定價(jià)，頻繁調(diào)整印花稅和傭金，提高保證金比率，限制開(kāi)倉(cāng)或交易數(shù)量，以及限制做空等，這些管制手段或措施往往容易被打上“保護(hù)投資者”和“穩(wěn)定市場(chǎng)”的行政烙印，并給投資者造成“過(guò)度”監(jiān)管或過(guò)度行政干預(yù)的印象，進(jìn)而形成一種市場(chǎng)預(yù)期和心理依賴(lài)，最終導(dǎo)致行政管制與投資者依賴(lài)的惡性循環(huán)：一旦市場(chǎng)波動(dòng)或風(fēng)險(xiǎn)放大，投資者不是自我保護(hù)，而是找政府保護(hù);于是，政府被迫采取行政管制救市，以期強(qiáng)行穩(wěn)定市場(chǎng)。然而，今天當(dāng)我們建立了統(tǒng)一的投資者適當(dāng)性管理機(jī)制后，市場(chǎng)監(jiān)管與行政管制就會(huì)拉開(kāi)距離、各歸各位，這將有利于還原“市場(chǎng)決定”的基礎(chǔ)作用。

　　事實(shí)上，新三板與股指期貨市場(chǎng)的投資者適當(dāng)性管理是頗有成效的，尤其是新三板500萬(wàn)元準(zhǔn)入門(mén)檻的設(shè)定，它不僅讓“備案制”充分展示了新三板卓越的市場(chǎng)效率和巨大的包容性，三年間掛牌公司數(shù)量將可突破萬(wàn)家，而且無(wú)論市場(chǎng)大漲與大跌，新三板投資者都表現(xiàn)出了一種從容與淡定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，沒(méi)有人找政府，也沒(méi)有人喊救市。這就是投資者適當(dāng)性管理與市場(chǎng)決定作用的契合與共鳴。

　　“賣(mài)者有責(zé)”與“買(mǎi)者自負(fù)”，它體現(xiàn)的是現(xiàn)代金融交易的誠(chéng)信原則與契約精神。同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與業(yè)績(jī)考核的動(dòng)機(jī)，往往會(huì)導(dǎo)致金融產(chǎn)品賣(mài)方或銷(xiāo)售者唯利是圖，甚至不擇手段地掩蓋金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度夸大產(chǎn)品收益率，誘導(dǎo)普通投資者購(gòu)買(mǎi)高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品，這是一種不誠(chéng)信的行為，也是沒(méi)有職業(yè)道德的，這將勢(shì)必侵害投資者利益，在這種情況下的“買(mǎi)者自負(fù)”是不對(duì)等的，也是不公平的。

　　所謂“賣(mài)者有責(zé)”，是指金融產(chǎn)品的賣(mài)方必須將投資者適當(dāng)性要求放在首位，依法盡責(zé)地客觀披露產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，在金融產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、設(shè)計(jì)、營(yíng)銷(xiāo)、服務(wù)等環(huán)節(jié)，區(qū)分收益/風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，明確投資者分類(lèi)，讓簡(jiǎn)單的、低風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品對(duì)應(yīng)服務(wù)于普通投資者，讓復(fù)雜的、高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品對(duì)應(yīng)服務(wù)于專(zhuān)業(yè)投資者。只有金融中介機(jī)構(gòu)事先遵守了“賣(mài)者有責(zé)”的誠(chéng)信原則，我們才能要求投資者必須恪守“買(mǎi)者自負(fù)”的契約精神。因此，從這一意義上講，投資者適當(dāng)性管理是實(shí)現(xiàn)“賣(mài)者有責(zé)”、“買(mǎi)者自負(fù)”的重要途徑。

　　金融危機(jī)爆發(fā)后，為了做大做強(qiáng)直接融資、激勵(lì)民間資本參與社會(huì)投融資，2013年我國(guó)修訂生效的《證券投資基金法》首次賦予了私募基金的合法地位，這使得私募市場(chǎng)得以迅速發(fā)展壯大，并帶動(dòng)了互聯(lián)網(wǎng)金融、第三方理財(cái)?shù)摹耙靶U生長(zhǎng)”，各類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)猶如雨后春筍，層出不窮，各類(lèi)結(jié)構(gòu)化、杠桿化、衍生化的金融產(chǎn)品，首次打破了分業(yè)監(jiān)管的分界線，它不斷挑戰(zhàn)著、考驗(yàn)著監(jiān)管者的智慧和能力，一個(gè)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與開(kāi)發(fā)，可能跨越了證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、銀行業(yè)、信托業(yè)，甚至還少不了互聯(lián)網(wǎng)金融的參與。實(shí)際上，這類(lèi)跨界金融產(chǎn)品的出現(xiàn)，加大了金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延、滲透的能力，也增大了監(jiān)管難度與監(jiān)管成本。然而，只要我們從源頭上加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理，則可以防患于未然，減少投資者的盲目性投資選擇。

　　在私募市場(chǎng)沒(méi)有崛起前，我國(guó)金融市場(chǎng)只是單一的公募市場(chǎng)，例如，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)等。在金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的日子里，為了穩(wěn)定社會(huì)并鼓勵(lì)投資者參與，我們實(shí)際上動(dòng)用了部分政府信用，對(duì)銀行和國(guó)有企業(yè)的債務(wù)給予了“剛性?xún)陡丁奔啊氨１境兄Z”的信用托底，這也形成了一種市場(chǎng)預(yù)期和投資者依賴(lài)。然而，這卻不符合市場(chǎng)交易法則。究其因，是因?yàn)槲覀兩胁痪邆錀l件建立投資者適當(dāng)性管理機(jī)制。今天，當(dāng)我們真正建立起了投資者適當(dāng)性管理規(guī)則后，禁止剛性?xún)陡?、禁止保本承諾，才能成為金融產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)監(jiān)管的一條底線。

　　終結(jié)散戶(hù)市，一方面有賴(lài)于機(jī)構(gòu)投資者群體成長(zhǎng)，尤其是公募基金與私人養(yǎng)老金規(guī)模的壯大，另一方面也有賴(lài)于各類(lèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)及其集合產(chǎn)品的繁榮與發(fā)展。自從金融危機(jī)以來(lái)，隨著金融創(chuàng)新與金融管制的放松，各類(lèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品、證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、以及保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品、信托產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，它們通過(guò)設(shè)立投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，不僅貫徹了投資者適當(dāng)性管理精神，而且壯大了第三方理財(cái)市場(chǎng)的規(guī)模。從投資者準(zhǔn)入門(mén)檻來(lái)看，有5萬(wàn)元起點(diǎn)的低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，也有10萬(wàn)元起點(diǎn)的較低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，當(dāng)然也有100萬(wàn)、200萬(wàn)元、300萬(wàn)元，甚至上千萬(wàn)元起點(diǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，這既是金融產(chǎn)品的分類(lèi)，更是投資者群體的細(xì)分。這樣做，既可以為投資者提供更加豐富而多樣化的投資選擇，同時(shí)也有利于引導(dǎo)投資者分散投資、組合投資，尤其是讓投資者自愿地將財(cái)富交由第三方托管，從而有利于引導(dǎo)投資市場(chǎng)的“散戶(hù)機(jī)構(gòu)化”，這也是“散戶(hù)市”走向“機(jī)構(gòu)市”的必然過(guò)程。