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隨著退市逐漸常態(tài)化，A股退市情況和市場表現(xiàn)又將迎來哪些變化呢?早期A股退市標(biāo)準(zhǔn)僅以盈虧指標(biāo)為依據(jù)。我國的退市制度始于2001年。中國證監(jiān)會于2001年2月23日發(fā)布了《虧損公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，中國的退市制度正式推行，此時主要以盈利指標(biāo)為判斷公司退市的標(biāo)準(zhǔn)。

　　退市制度的前世今生

　　上市公司在退市前一般均經(jīng)歷ST、*ST、暫停上市等階段，但在強(qiáng)制退市制度啟動后，上市公司則有可能直接宣布停止上市，最后步入終止上市行列。按照滬深交易所上市規(guī)則，在上市公司股票符合終止上市標(biāo)準(zhǔn)時，交易所在15個交易日內(nèi)做出是否終止上市的決定。交易所做出上市公司股票終止上市的決定后5個交易日滿的次一交易日起，公司股票進(jìn)入退市整理期，為期30個交易日，退市整理期屆滿后，上市公司股票終止上市。上市公司應(yīng)當(dāng)在股票被終止上市后及時做好相關(guān)工作，以確保45個交易日內(nèi)可以進(jìn)入全國性的場外交易市場或符合條件的區(qū)域性場外交易市場轉(zhuǎn)讓。

　　退市制度法制化提升退市執(zhí)行力度。2014年中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》，確立"重大違法公司強(qiáng)制退市制度"，退市體系愈加完善。新任證監(jiān)會主席的監(jiān)管思路為"依法監(jiān)管，從嚴(yán)監(jiān)管，全面監(jiān)管"，更加注重防風(fēng)險(xiǎn)，加大對借殼炒殼的監(jiān)管，6月證監(jiān)會就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見，其對借殼上市認(rèn)定趨嚴(yán)，攔堵與借殼套利相關(guān)的制度漏洞。

　　2016年3月*ST博元發(fā)布公告，公司因涉嫌違規(guī)披露等原因即將終止上市，成為首例因信披違規(guī)而被強(qiáng)制退市的公司。7月欣泰電氣因欺詐發(fā)行和信息披露違法受到證監(jiān)處罰，成為首例因欺詐發(fā)行而被強(qiáng)制退市的公司，且終止上市后不能重新上市。監(jiān)管層對資本市場違法違規(guī)行為的容忍度降低，強(qiáng)制退市將進(jìn)入常態(tài)化，投資者需警惕退市風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)防踩地雷。

　　強(qiáng)退制度為推行注冊制奠定基礎(chǔ)。今年3月15日，證監(jiān)會強(qiáng)調(diào)注冊制是十八屆三中全會對資本市場改革的頂層設(shè)計(jì)，注冊制肯定會推行，但目前不具備推出的條件。注冊制緩?fù)浦苯哟邿酇股的炒殼行情，甚至誘發(fā)一大批中概股欲回歸A股。5月市場傳言"證監(jiān)會擬暫緩中概股企業(yè)回歸A股"，證監(jiān)會隨即表示對這類企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股可能引起的影響要進(jìn)行深入分析研究。當(dāng)前需推行注冊制才能解決上述怪象，但注冊制的推進(jìn)則需要有嚴(yán)格的退市制度作為后盾，需要將違法造假、經(jīng)營不好的公司清出資本市場，凈化資本市場環(huán)境，保證資本市場"出口"的暢通，這樣才能更好地推進(jìn)作為資本市場"入口"的注冊制改革。

　　以臺灣為例，1988年臺灣地區(qū)開始施行退市制度，包括全額交割、停止交易和終止上市等懲罰方式，同年臺灣開始引入注冊制，股票發(fā)行審核兼有核準(zhǔn)制和注冊制，直到2006年，臺灣地區(qū)再次修訂《證券交易法》，股票發(fā)行審核由核準(zhǔn)制全面完全過渡到注冊制。

　　強(qiáng)退制度利于遏制非理性的炒殼熱潮。由于我國退市制度不完善，殼公司仍可靠賣殼預(yù)期享有殼估值溢價，這導(dǎo)致A股的中小市值公司市盈率高企，而大市值公司市盈率偏低的估值分化怪象。按照每年初公司市值大小，將個股分為最大的25%、中大的25%、中小的25%、最小的25%，計(jì)算四類公司股價漲跌表現(xiàn)。

　　2007年后每年年初買入當(dāng)時市值最小區(qū)間的公司，每年換手一次，組合至今漲幅高達(dá)27倍。相反，如果每次買入市值最大區(qū)間的公司，組合至今漲幅僅僅2.2倍，同期上證綜指僅漲36%，可見市值越小的股票因殼資源估值溢價，反而在二級市場股價表現(xiàn)最優(yōu)。具有資產(chǎn)重組預(yù)期的殼公司漲勢喜人，而業(yè)績穩(wěn)定的大盤藍(lán)籌股卻表現(xiàn)平平，加之按照自由流通市值計(jì)，A股市場的散戶占比達(dá)50.4%，而在美國標(biāo)普500指數(shù)投資者結(jié)構(gòu)中，該比值僅為14.1%，這更助長市場的投機(jī)風(fēng)氣，而忽略長期價值投資，導(dǎo)致A股難以和國際市場接軌。

　　強(qiáng)退制度如何造就不同的退市

　　退市率高低將與產(chǎn)業(yè)生命周期變遷相符。我們將每年退市上市公司家數(shù)/當(dāng)年年末上市公司家數(shù)定義為退市率。從歷史上看，新興市場股市的退市率遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。雖然A股早已確立退市制度，但至今A股僅有88家退市公司，整體退市率偏低。從2003年至今年均退市率均值僅為0.36%，而同期美股年均退市率達(dá)到7.37%。A股多數(shù)"停而不退"，不符合優(yōu)勝劣汰的市場法則。

　　不過，盲目提高退市率也不可取，退市更多是維護(hù)市場秩序的手段而非目的，退市率高低需要符合產(chǎn)業(yè)生命周期的變遷。進(jìn)入衰退期的企業(yè)可選擇退出或?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)型，如在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，美國的新興科技產(chǎn)業(yè)沖擊傳統(tǒng)行業(yè)，其發(fā)展空間受到擠壓，導(dǎo)致整體退市率較高。"十三五"規(guī)劃綱要提出要深入大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新，大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。2015年第三產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)度達(dá)57.4%，比2014年同期增長10個百分點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)迅速升級背景下，進(jìn)入衰退期的上市公司發(fā)展前景黯淡，盈利能力薄弱，更適宜的選擇是退市或?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)型。畢竟股市最首要的功能就是融資，退市制度的目的在于淘汰落后產(chǎn)能，為具有發(fā)展前景的企業(yè)融資輸血，避免"劣幣驅(qū)逐良幣"的現(xiàn)象發(fā)生。

　　法制化下的強(qiáng)制退市帶動主動退市占比將提升。從退市類型看，A股主動退市(如私有化、暫停披露信息、轉(zhuǎn)板等，因財(cái)務(wù)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)而選擇退市不能嚴(yán)格稱為主動退市)占比不高。從2001年至今，選擇私有化和暫停披露信息實(shí)現(xiàn)退市的公司占比僅為11.8%和3.5%，在嚴(yán)格的審核發(fā)行制下，A股的估值水平高企是退市意愿降低的主因。

　　而在國際成熟市場上，主動退市占比更高。有數(shù)據(jù)顯示，1998年至2007年，美國納斯達(dá)克約半數(shù)退市企業(yè)是主動退市，同期紐交所主動退市比例為67%，2001年至2013年，英國約有70%為主動退市。歸根到底，退市是衡量成本收益的商業(yè)選擇，退市也有利于降低商業(yè)成本、讓管理層專注于企業(yè)長期發(fā)展、減少代理成本、減少敏感信息的披露等。隨著強(qiáng)制退市的法制化進(jìn)程推進(jìn)，市場不再為具有退市風(fēng)險(xiǎn)的公司給予高溢價估值，屆時保留上市資質(zhì)的收益減少，主動退市對更多企業(yè)而言也將是更明智的選擇。

　　強(qiáng)退制度對市場表現(xiàn)的影響

　　次新股超額收益越來越小，借殼上市板塊難獲超額收益。2014年10月確立"重大違法公司強(qiáng)制退市制度"以來，A股共有8家上市公司退市，其中4家通過吸收合并又重新上市，*ST二重和國恒因連續(xù)4年虧損而退市，分別在2015年5月15日和21日收到交易所終止上市通知退市;博元因信披違規(guī)而被強(qiáng)制退市，于2016年3月21日收到交易所通知;欣泰電氣因欺詐發(fā)行而被強(qiáng)制退市。

　　為考慮強(qiáng)退制度推出以來退市對市場的短期影響，我們以三大公司在交易所公告終止上市日為起算點(diǎn)，以代表中小市值的中證500為參考基準(zhǔn)，考察在此后3個月內(nèi)次新股和借殼上市板塊的相對收益表現(xiàn)。

　　在交易所宣告國恒終止上市前3個月內(nèi)，次新股和借殼上市板塊的超額收益分別為165.0%、30.8%，后3個月分別為108.8%、-3.7%;在交易所宣告博元終止上市前3個月內(nèi)，次新股和借殼上市板塊的超額收益分別為96.0%、4.3%，后3個月分別為46.5%、-3.2%。可見在退市事件后，次新股所獲超額收益越來越少，借殼上市板塊基本難獲超額收益。

　　次新股歸根到底也是潛在殼公司，其估值中包含對殼資源的溢價，致使A股市盈率遠(yuǎn)高于歐美日等成熟市場。當(dāng)強(qiáng)退制度打開退市大門后，殼資源的溢價估值萎縮，這就使得折價發(fā)行的新股估值修復(fù)空間收窄，次新股的超額收益越來越小。借殼上市板塊包含已借殼和傳言將借殼的上市公司，在退市事件后市場對殼公司的熱情下降，借殼上市板塊難獲超額收益。

　　殼資源公司的超額收益漸萎縮。在借殼上市中，借殼方所持股權(quán)比例取決于注入資產(chǎn)估值和殼公司的市值大小。一般殼公司市值越小，在借殼重組后，借殼方所持的股權(quán)比例越高，收購成本也就越低。股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散的殼公司，原大股東控制力就越弱，借殼過程中新股東就處于更有利的談判地位。殼公司的盈利能力大多較弱，迫于無奈公司才有賣殼之意，借殼交易成功概率更高。

　　由此，我們通過以下標(biāo)準(zhǔn)篩選殼資源公司：總市值小于50億元、連續(xù)兩年ROE在5%以內(nèi)、第一大股東持股比例低于50%且前十大股東持股比例低于60%。通過此標(biāo)準(zhǔn)，我們篩選出在*ST二重、國恒和博元被交易所宣告終止上市前3個月和當(dāng)日的殼公司標(biāo)的，從而計(jì)算出這六組殼資源標(biāo)的在此后3個月內(nèi)相對中證500的超額收益，由此得到*ST二重、國恒和博元被交易所宣告終止上市前3個月內(nèi)，殼資源標(biāo)的超額收益均值分別為17.6%、20.2%、26.1%，后3個月內(nèi)超額收益均值分別為12.2%、14.1%、2.2%。在退市事件后，殼資源公司的超額收益明顯收窄。強(qiáng)退制度令賣殼的風(fēng)險(xiǎn)和難度加大，以法制化為后盾的退市制度執(zhí)行力提升，投資者對殼公司的態(tài)度應(yīng)更謹(jǐn)慎，避免踩地雷。