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美聯儲史無前例地寬松政策和五年持續不懈努力，終于扶助美國逐漸走出全球危機泥沼，看到經濟恢復的曙光，進而開始醞釀退出寬松政策。聯儲主席伯南克最近發出這一意向訊息當即引起包括全球債市在內的諸多資產價格調整。  
    
包括歐元區和日本在內的全球主要經濟體10年期國債收益率上行，表明債市牛市已初步結束，而歐美等全球股市也可能因為融資成本上升而調整。  
    
美國最新制造業采購經理人指數下滑暗示經濟恢復尚待穩固，失業率也還低于目標水平，龐大的存量購債規模，貨幣乘數依然還并未擴張，都使聯儲退出寬松政策尚待時日，但退出策略也需逐步實施，而非一蹴而就。  
    
不過，美國諸多高頻經濟數據改善，表明美國在這輪全球經濟和產業失衡調整與競爭中正在贏得優勝，同時還伴隨著高科技部門勞動生產率提升的支撐，這可能拉開美元新一輪升值趨勢的序幕，進而對全球資本流動、資產價格乃至經濟格局都產生重要影響。  
    
這對中國央行將是重大挑戰，這不僅源于中國貨幣發行機制主要依賴于外匯流入，還在于中國潛在經濟增速的下移。國際套利資本流出，以及中國各經濟部門轉向外幣資產配置，將對中國金融系統和經濟運行產生加速緊縮反應機制。  
    
因此，中國央行需要采取較為長期的應對準備，尤其要降低各經濟部門轉向外幣資產配置傾向，并在經濟債務杠桿擴大與國內外利率水平差距等方面進行權衡。  
    
事實上，美國也面臨類似的挑戰與權衡。美國當前國債負擔率已逾100%，如果聯儲退出寬松政策致使債務融資成本過高，美國經濟恢復恐將半途而廢。  
    
**考量QE退出**  
    
美國房地產市場持續向好，消費者信心提振，以及就業增加等諸多高頻數據改善，逐漸奠定起美國經濟恢復的有利基礎，從而支持美聯儲未來適時采取逐步的量化寬松政策(QE)退出策略。  
    
考慮到目前聯儲成員對退出寬松政策意見尚存分歧，6月就調整資產購買計劃的可能性很低，最早時點也在今年9月。同時，財政減支負面效應，推遲至9月的債務上限談判以及就業市場恢復都需時日評估，聯儲年底啟動調整資產購買計劃的可能性相對高。    
鑒于美國樓市為主推動的經濟恢復，還未引起美國貨幣乘數上升，且聯儲今年4月投放的基礎貨幣和自身總資產已分別擴張至3萬億美元和3.3萬億元，均為2008年9月危機爆發時逾3倍，因此，聯儲全部退出如此龐大的資產規模并不現實，也非一蹴而就，需逐步實施。  
    
聯儲量化寬松政策與貨幣乘數趨勢圖  

然而，伯南克僅初露退出寬松政策意向，美國乃至全球主要經濟體的國債收益率已紛紛上揚。對美國來說并非壞事，其國債收益率上行也增強對其他市場流入美國的吸引力。  
    
不過，美國2012年公債規模已到16.4萬億美元，國債負擔率更高至105%，遠超國際公認的60%警戒線。如果以10年期國債收益率為基礎來衡量的融資成本超過一定水平，存量債務的自我擴張將使經濟難以承受，并可能阻礙美國經濟進一步復蘇。  
    
美國國債負擔率和10年國債收益率關系圖  

這從1980’s以來美國公債與GDP存量之比和10年期國債收益率呈反向走勢關系就能說明。尤其是2008年以來美國國債負擔率急升，對應美聯儲推動10年期國債收益率連創歷史新低，從而得以奠定美國經濟逐步恢復的基礎。  
 　   
這也暗示出即使美國經濟穩步復蘇，聯儲退出寬松政策引起國債收益率走升的步伐及幅度，也需要考慮到美國公債負擔率及其他經濟部門資產負債表的修復情況。  
    
美國今年一季度GDP季度環比折年率實際增長2.4%。據美國白宮今年4月對經濟的預估，今明兩年GDP名義增長分別為4.3%和5.1%；美國國會2月相應預估為2.9%和4.4%。  
    
當然，美國當前高企的國債負擔率并非無法下降，克林頓時代就有修復，但該修復得益于聯儲1980’s末將聯邦基金利率從9.8%降至3%和科技進步及經濟全球化，推動1990’s美國經濟錄得4.3%的高成長。  
    
綜合來看，如果美聯儲快速退出寬松政策，過早過快減少國債購買和加息，就可能使美國重返經濟衰退的境地；資產購買規模縮小，逐漸停止，資產到期不再投資，最后施行流動性回籠，以及加息等的緩慢退出步驟或為佳策。  
    
事實上，過去30年來，每當聯邦基金利率升超10年期國債收益率，往往會釀成美國本土或其他地區發生經濟金融危機，譬如1970年代石油危機、1989年泡沫經濟危機、1997年亞洲金融風暴、2001年互聯網泡沫危機，以及最近次貸危機引發全球危機，概莫如此。  
    
聯邦基金利率和經濟金融危機關系圖  

**美元趨勢**  
    
美國經濟以逐步退出寬松政策為標志的恢復，不僅源于高頻經濟指標好轉的短期支撐，還有勞動生產率恢復性增長、信息科技及軍事革新等長期因素的基礎，以及歐元區經濟衰微，日本產業結構陳舊與人口老齡化的全球格局轉變，這意味著美國經濟在新一輪全球競爭中可能重占鰲頭。  
    
尤其是美國高科技部門制造業勞動生產率重新快速上升，2011年至175點，較2009年危機時升逾20點，還可能形成今后生產率“溢出”效應。數據還顯示，制造業勞動生產率2011年和2012年及今年一季度分別增長1.4%、1.9%和3.5%。  
    
勞動生產率增長有極為重要的意義，這不僅在于勞動生產率與勞動力增長相加直接構成GDP增長率，還在于美國作為全球最大經濟體和最重要貨幣擁有者，其勞動生產率上升產生巴羅薩-薩繆爾森效應，可能成為奠定美元指數新一輪上升的動能基礎，并對全球經濟格局和全球資本流動有著重要影響。  
    
如果我們將過去50年的美國長期勞動生產率數據進行平滑，可以發現其與美元實際匯率走勢極為緊密，對美元指數的解釋也非常有效。  
    
美國勞動生產率和美元指數關系圖  

當然，美國近來經濟的向好，很大程度上得益于包括非美國居民購買推動的美國樓市價格持續上漲，以及其帶來住戶部門資產負債表的相對修復，并連帶利及消費者信心和就業市場。統計顯示，今年3月美國房價同比大漲10.9%，創2006年4月來最大漲幅，其中亞利桑那州鳳凰城、舊金山和拉斯維加斯等城市房價都勁升逾20%。  
    
與此同時，美國2月個人儲蓄率較去年同期下滑近1個百分點至2.6%，為2007年以來首次連續兩個月低于3%。而且經濟未來還面臨財政減支帶來的負面效應。  
    
因此，美國經濟的恢復還有待進一步穩固，美元指數在經過漫長的筑底徘徊之后，在走升趨勢上也很難就此一帆風順。比如，周四美元指數從82.6點一路大跌至81點。  
    
**流動性沖擊**  
    
盡管美國就業乃至經濟恢復還不十分穩健，但積極效應正在逐步顯現，且美國優于歐日等經濟體的經濟表現，使得聯儲未來退出當前非常規寬松政策將是大勢所趨，這將導致全球資本回流，給包括中國等新興經濟體帶來沖擊。   
當然，這種沖擊并非僅是負面的，也有積極作用。美國經濟好轉將改善中國經濟外部環境，從而有助于中國出口增加。目前美國是中國僅次于歐盟的第二大貿易伙伴，也是中國對外貿易順差的主要來源地。  
    
然而，中國出口到美國的商品占對外出口總額比重已從2006年逾21%降至今年4月15%左右；4月中國出口同比增長14.67%，其中對美出口則下降0.1%。也就是說，美國經濟改善來自中國出口商品的進口邊際效應在趨弱。  
    
相對而言，美國退出寬松政策引發資本從中國流出效應更值得關注。這不僅源于國際資本可能減少流入甚至流出中國，還在于中國貨幣發行和貨幣創造機制極大程度上有賴于國際資本流入。  
    
要知道，今年前4個月中國金融機構新增外匯占款創達1.5萬億元人民幣，其中一大推手就是美聯儲及歐日央行去年下半年來競相推出量化寬松政策。這些政策一定程度上幫助了持續近一年的人民幣貶值預期扭轉和中國經濟自去年三季度末以來的溫和恢復。  
    
不過，鑒于上述1.5萬億元外匯占款增量中的一部分僅為套利之用，并未參與到實體經濟之中。因此，這種套利資本撤離中國，對中國實體經濟并非是致命損傷。  
    
但如果國際套利資本持續流出，連帶人民幣形成貶值預期，并與中國經濟減速的市場預期交錯疊加，可能使得住戶及企業機構部門改變資產配置傾向，轉而增持外匯資產比重，這將引發中國金融機構資產負債表縮減，進而對金融系統及經濟造成加速緊縮反應機制。  
    
中國央行通過外匯流入來投放貨幣的既有發行機制也將會瞬間失靈，且投放人民幣也難有作為；同時，中國各類資產，包括中國最為堅挺的樓市價格，也可能大幅下跌，更不用說當前就有下跌空間的中國股市。  
    
目前人民幣貶值預期已在積累，即使人民幣兌美元即期匯價近期還在不斷走升，但其與離岸市場一年期美元兌人民幣匯率的點差不斷擴大，暗示市場貶值情緒正在升溫。事實上，中國上市公司資本回報率下滑，也暗含中國有效匯率存在貶值的空間。  
    
中國上市公司資本回報率與人民幣匯率關系圖 

**應對與挑戰**  

伯南克最近發出的退出寬松政策意向已引起全球資本的震動。其佐證之一為，盡管歐日澳等國此前紛紛降息，但以相應十年期國債收益率為代表這些經濟體的融資成本不降反升，以及美國隔夜Libor下降和其他經濟體隔夜Libor相對走升，推動美元相對走強。  
    
就中國而言，做好應對美國退出寬松政策準備十分必要。事實上，寬松政策退出效應已在中國市場顯現，有信息表明有機構已增持美元。當然，中國外管局加強外匯流入管理新規及上市公司海外分紅購回也是擾動因素。  
    
不過，人民幣在2011年9月到2012年8月之間的持續貶值預期，為聯儲政策退出對資本流入中國影響提供了一個視角。數據顯示，中國金融機構在彼時增持的外匯折合人民幣高達1.2萬億元，占2011年9月金融機構國外資產余額的近四成。