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昨天的港股市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，周末雙雷引發(fā)亞洲交易時(shí)段A股和港股市場(chǎng)的黑色星期一。

在一些當(dāng)日跌幅高達(dá)70%-80%的細(xì)價(jià)股襯托下，按收入計(jì)為中國(guó)最大的體育用品安踏體育（2020-HK）似乎未算最慘烈，不過(guò)市值也在半日之內(nèi)蒸發(fā)了100多億。這家運(yùn)動(dòng)品牌的股價(jià)下跌源于著名沽空機(jī)構(gòu)渾水2019年7月8日發(fā)布的沽空?qǐng)?bào)告。

美國(guó)的沽空機(jī)構(gòu)渾水（Muddy Waters），于2011年發(fā)布針對(duì)加拿大上市公司嘉漢林業(yè)（Sino-Forest Corporation）導(dǎo)致后者退市而嶄露頭角，隨后在2016年12月發(fā)布針對(duì)輝山乳業(yè)的沽空?qǐng)?bào)告而聲名大噪。但是，這次的殺傷力似乎沒(méi)有預(yù)期驚悚。

連環(huán)雙煞引發(fā)股價(jià)波動(dòng)

在7月8日的第一篇報(bào)告中，渾水已經(jīng)提前預(yù)告，表示為安踏準(zhǔn)備了一系列的佐證，并且將陸續(xù)拋出。

第一擊：與分銷商關(guān)系密切

第一篇報(bào)告指控安踏之所以能取得行業(yè)領(lǐng)先的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率并非因?yàn)榻?jīng)營(yíng)出色，而是秘密控制了一級(jí)分銷商，以扭曲其報(bào)告利潤(rùn)率。該沽空機(jī)構(gòu)列出文件證據(jù)，指證安踏秘密控制27名分銷商，至少25名為一級(jí)分銷商，并指出安踏大約46名一級(jí)分銷商中，受其控制的總數(shù)可能達(dá)到40名以上。

報(bào)告甫一出街，安踏股價(jià)直接插水，大跌9%，報(bào)50.80港元。隨后安踏宣布停牌，準(zhǔn)備迎擊渾水，停牌前股價(jià)收?qǐng)?bào)51.25港元，跌5.6%，相較恒生指數(shù)當(dāng)日收市下跌1.54%。

澄清：無(wú)親密關(guān)系

今早開(kāi)市前，安踏即發(fā)布澄清公告，堅(jiān)決否認(rèn)渾水指控，指渾水報(bào)告中的25家分銷商均為無(wú)關(guān)聯(lián)的第三方，而且各分銷商皆擁有自身的管理團(tuán)隊(duì)，作出獨(dú)立商業(yè)決定，并無(wú)相互控制關(guān)系；安踏通過(guò)分銷協(xié)議規(guī)范與分銷商的關(guān)系，且對(duì)于中國(guó)的所有分銷商采納統(tǒng)一的批發(fā)折扣政策，并無(wú)任何管理費(fèi)用攤分；分銷商為推廣業(yè)務(wù)，會(huì)自稱安踏的子公司或分公司，而其提倡分銷商分享其核心價(jià)值觀和企業(yè)管理，但這并無(wú)法律效力；安踏允許分銷商使用其品牌標(biāo)識(shí)和工作郵箱地址以方便推廣業(yè)務(wù)云云。

今早開(kāi)盤，安踏股價(jià)稍微調(diào)整后抽高，一度大漲2.44%，報(bào)52.50港元。

第二擊：剽竊上市資產(chǎn)

開(kāi)盤后不久，渾水即發(fā)布第二份沽空?qǐng)?bào)告，指安踏利用首次公開(kāi)招股籌得的資金擴(kuò)張上海鋒線體育用品有限公司——與阿迪達(dá)斯、銳步和卡帕簽訂分銷協(xié)議的國(guó)際品牌零售業(yè)務(wù)，然后通過(guò)代理將鋒線以大幅折讓價(jià)剝離上市公司，主席及其關(guān)聯(lián)人士就是通過(guò)這樣的手法將上市資產(chǎn)收入囊中。

澄清：否認(rèn)指控

安踏在中午休市時(shí)發(fā)布第二份澄清公告，強(qiáng)烈否認(rèn)有關(guān)指控，并指有關(guān)指控并不準(zhǔn)確且具誤導(dǎo)性。其將保留對(duì)渾水等采取法律行動(dòng)的權(quán)利。

午后開(kāi)盤，安踏股價(jià)微跌后上漲，到今天收市報(bào)51.35港元，漲0.2%，相較恒生指數(shù)今日大跌0.76%。從安踏今天逆市上漲來(lái)看，投資者似乎對(duì)渾水的報(bào)告并不賣賬。

為何安踏頻遭空襲？

安踏在這一年多來(lái)遭到三家沽空機(jī)構(gòu)的襲擊：

1）2018年6月12日，GMT Research指控在2005年之后上市的16家中國(guó)運(yùn)動(dòng)品牌公司中，有九家被證明存在財(cái)務(wù)欺詐，全部來(lái)自福建，主要特點(diǎn)是盈利能力優(yōu)勝于耐克等國(guó)際同行。認(rèn)為在產(chǎn)品售價(jià)遠(yuǎn)低于國(guó)際同行的情況下，盈利能力竟然優(yōu)于行業(yè)巨頭，存在欺詐。剩余的七家公司，包括安踏、特步（01368-HK）和361度（01361-HK）在內(nèi)，都與被證實(shí)財(cái)務(wù)欺詐的公司有類似的特征，而且均來(lái)自福建。

2）2019年5月30日，因?yàn)榫褤粜滦沱悾?1910-HK）一炮而紅的殺人鯨（Blue Orca Capital）創(chuàng)始人Soren Aandahl在出席一個(gè)論壇時(shí)，指出福建籍上市公司存在企業(yè)管治問(wèn)題，而且旗下FILA的收入被夸大40%以上，分店銷售效率都遠(yuǎn)高于國(guó)際同行。

3）2019年7月8日和9日，渾水指控安踏與分銷商關(guān)系密切以及公司關(guān)聯(lián)人士剽竊上市資產(chǎn)。

為什么安踏連遭狙擊，里邊到底有什么貓膩？

業(yè)績(jī)透明度低

總結(jié)來(lái)說(shuō)，沽空機(jī)構(gòu)對(duì)安踏的主要指控是業(yè)績(jī)?cè)旒?，尤其FILA等對(duì)外收購(gòu)之非安踏品牌，業(yè)績(jī)披露的透明度低，以及該公司內(nèi)幕人士可能存在不恰當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易。無(wú)論如何，歸根究底，說(shuō)的就是安踏等晉商“左手交右手”的交易太多，從中抽水的機(jī)會(huì)太多。

建基于福建晉江的安踏由制鞋作坊起步，2007年在香港上市后主要經(jīng)營(yíng)安踏品牌，以及分銷阿迪達(dá)斯、銳步和卡帕等國(guó)際品牌體育用品，但后者所占的收入比重較低，且錄得分部虧損。

2009年，安踏從百麗國(guó)際手中接手毫無(wú)起色的FILA大中華業(yè)務(wù)。接手FILA后，安踏在最初幾年直指FILA的貢獻(xiàn)不到10%，因此不獨(dú)立列出，然而在最近幾年，明顯看到安踏努力擴(kuò)張F(tuán)ILA業(yè)務(wù)，F(xiàn)ILA的店鋪數(shù)目由2011年的220間，大幅擴(kuò)張至2018年的1652間。

除此以外，安踏還通過(guò)合作和收購(gòu)方式擴(kuò)大國(guó)際品牌組合（見(jiàn)下表），最近還正聯(lián)合Lululemon創(chuàng)辦人Chip Wilson以及騰訊（0700-HK）收購(gòu)芬蘭高端運(yùn)動(dòng)品牌公司亞瑪芬（Amer Sports）。從安踏的進(jìn)取態(tài)度來(lái)看，對(duì)非主品牌業(yè)務(wù)的發(fā)展可謂不遺余力，而這些非安踏品牌的零售金額增幅都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)安踏品牌。2019年第1季，非安踏品牌的零售金額增幅達(dá)到65%-70%，而安踏品牌的零售金增幅僅為10%-20%的低段增幅。

一邊是各種進(jìn)取的收購(gòu)和擴(kuò)張數(shù)據(jù)，一邊卻從不單獨(dú)披露安踏與非安踏品牌的具體數(shù)據(jù)和業(yè)績(jī)，這不得不引人聯(lián)想當(dāng)中是否有何玄機(jī)。

經(jīng)營(yíng)這些一線國(guó)際品牌，其所倚重的無(wú)非是安踏在中國(guó)市場(chǎng)的營(yíng)銷渠道，無(wú)論安踏與分銷商是否存在不可告人的親密關(guān)系，一家品牌企業(yè)要取得成功，關(guān)鍵還是銷售渠道通不通，能力決定一切，只要能將產(chǎn)品有效地銷售出去，就是有效的銷售渠道。

當(dāng)然，從處于信息不對(duì)稱劣勢(shì)的投資者角度來(lái)看，如果這樣的關(guān)系不是暴露在陽(yáng)光下，導(dǎo)致其獲得不公正的待遇，必然不愿意再持有安踏的股票，這也是沽空機(jī)構(gòu)屢屢沽空企業(yè)管治欠佳之民企，而且多次得手的原因。

安踏對(duì)公司自身的詳細(xì)經(jīng)營(yíng)狀況提供的資料微乎其微，在兩年之前，安踏還會(huì)每個(gè)季度公布同店銷售增幅，而如今僅按安踏品牌和非安踏品牌提供總的銷售增幅數(shù)據(jù)。對(duì)于這兩大業(yè)務(wù)的具體收入和業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)則諱莫如深。投資者僅能從沽空機(jī)構(gòu)耗費(fèi)精力、資源取得的佐證中得到一點(diǎn)洞察。

在一家創(chuàng)始人、控股人、管理者皆為同一人的企業(yè)，透明度低必然引起沽空機(jī)構(gòu)廣闊的想象空間，而安踏的還擊每每不痛不癢，沒(méi)有詳細(xì)的數(shù)據(jù)和明確的證據(jù)支持。

股價(jià)處于高位

最近三次沽空機(jī)構(gòu)發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告的時(shí)間，均恰逢安踏股價(jià)到達(dá)高位之時(shí)，見(jiàn)下表。沽空機(jī)構(gòu)一般會(huì)先借貨沽空，再發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告，然后在股價(jià)下跌中獲利平倉(cāng)，也就是說(shuō)在發(fā)布沽空機(jī)構(gòu)之前，沽空機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始沽售。2018年6月14日，安踏股價(jià)為45.15港元，而在前一天，安踏的股價(jià)到達(dá)紀(jì)錄高位49港元。在4月底至5月初，安踏的股價(jià)一直處于50港元以上水平，4月26日更到達(dá)57港元的收市紀(jì)錄高位，但是到2019年5月30日，安踏的股價(jià)為46.95港元。6月中之后，安踏的股價(jià)一直處于50港元以上水平，因此不難理解渾水這次的行為。

結(jié)語(yǔ)

《漢書》中有一句成語(yǔ)“水至清則無(wú)魚”，如果市場(chǎng)至清至純，又如何會(huì)有獲利的機(jī)會(huì)，信息不對(duì)稱導(dǎo)致了市場(chǎng)的價(jià)格差異，也令投資者的利益處于不對(duì)等的狀態(tài)，才有這場(chǎng)零和游戲的角逐。

西方用“bottom fishing”形容“抄底”，沽空機(jī)構(gòu)渾水（Muddy Waters）之名正是上述兩種含義的中西結(jié)合。

從上述的股價(jià)圖中我們可以看到在沽空?qǐng)?bào)告發(fā)布之前，安踏股價(jià)已到達(dá)一個(gè)階段高位，渾水是否還有壓箱底的佐證沒(méi)拿出來(lái)？我們拭目以待。