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本期投資提示：

?2018年服裝消費前高后低、四季度筑底，19Q1高端服飾消費率先復蘇，看好二季度行業回暖。1）2018年下半年起服裝基數走低。18H1受益行業去庫存到位、終端消費高景氣催化，社零服裝品類增速整體維持低雙位數增長；18H2多項負面因素影響消費信心疲軟，品牌服飾承壓，服裝品類社零回歸中單位數增長。2）19Q1增速企穩，3月出現改善趨勢。我們認為減稅政策帶動消費信心提升，伴隨一二線城市地產交易活躍帶動的財富效應催化，3月份起頭部城市的中高端百貨消費出現回暖趨勢。其中，19年一季度服裝品類累計增速為2.6%，3月份單月增速6.3%，小幅改善企穩向好。3）電商行業迎接下半場。全國線上商品零售增速放緩，由18Q1的36.5%逐季下滑至Q4的27.8%，19Q1進一步下滑至22%。線上龍頭布局直播電商、社交電商、渠道下沉，主動降低變現扶持中小賣家，流量博弈進入新階段。品牌商線上毛利率受到一定沖擊，費用率有所控制。4）棉價平穩。截止19年4月30日，棉花價格328指數較19年初小幅上升1.8%，與18年初持平，上游成本端平穩。

?子行業來看，19Q1中高端服飾回暖有類16年底，運動板塊持續高景氣，大眾消費筑底，電商龍頭保持高成長。1）中高端消費抬頭。19年3月份起，一二線城市百貨渠道中高端消費恢復趨勢良好，全年有望前低后高。2）運動板塊高景氣持續。生活理念升級、大LOGO風格流行趨勢回歸，運動板塊預計將持續成長。3）大眾服飾筑底。行業18年下半年整體承壓增速放緩，預計19年一季度筑底，看好二季度起減稅措施落地、消費提振政策催化，刺激大眾市場消費信心回升。4）化妝品增速再抬頭。行業月度增速再度提升，抓住新興渠道營銷方式、積極轉變品牌策略的優質公司有望成長為新龍頭。5）電商龍頭強者恒強。服飾品類流量增長放緩，線上渠道銷售承壓。我們認為頭部品牌搜索紅利壁壘清晰，線上馬太效應進一步強化，成長出規模領先的行業龍頭。6）紡織制造出口需求偏弱。海外產能擴充持續推進，一季度棉紡出口增速平淡。7）家紡企業有望受益地產后周期。一二線城市地產數據好轉，需求改善有望在下半年傳導至家紡消費。

?具體到重點公司，2019年一季報情況如下：1）中高端回暖超預期：比音勒芬（增速52.9%，超預期，我們推算18年公司門店平均收入增長20%以上，品牌在高爾夫服飾市場、T恤市場綜合占有率均位列第一位）；歌力思（增速11.0%，超預期，主品牌18年品牌月店均銷售額同比增長8.3%，19年親民線有望下沉打開新增長空間）。2）運動高景氣：安踏（一季度ANTA品牌總體流水低雙位數增長，包括FILA在內的其他品牌流水合計增長65-70%）；李寧（一季度同店10-20%中段增長，零售流水20-30%低段增長）。3）大眾服飾：海瀾之家（增速7.0%，符合預期，19Q1主品牌增速回升增長2.2%，童裝品牌超預期增長，新品牌、海外渠道經過孵化拓展順利）；森馬服飾（增速11.1%，符合預期，預計19Q1童裝增長30%+，第二梯隊品牌馬卡樂和mini巴拉表現優秀，并購歐洲童裝龍頭Kidiliz布局國際化市場。）。4）電商與化妝品高成長：南極電商（增速36.7%，超預期，公司本部業務一季度實現GMV合計51.6億元，同比增長53.0%；一季度貨幣化率為2.5%，較去年同期有小幅提升超預期，線上龍頭經營壁壘強化得到驗證）；開潤股份（增速37.5%，符合預期，B2B業務新零售持續放量，收購東南亞優質工廠切入NIKE供應鏈）；珀萊雅（增速30.4%，符合預期，主品牌實現品牌形象戰略升級，高端品類精華18年收入占比達10%，同比增長80%+，優資萊等品牌加速孵化）。

?行業觀點與投資建議：一季度服裝行業企穩，高端消費回暖超預期，大眾消費有望修復，運動、電商與化妝品板塊持續高成長。推薦：1）高端時尚：看好高端運動休閑賽道高景氣，比音勒芬多年深耕形成經營壁壘，門店擴容店效穩步提升。歌力思主品牌穩定增長，新品牌進入業績釋放期。2）大眾服飾龍頭：海瀾之家主品牌調整到位增長有望提速，高比例回購與分紅有望貢獻穩健回報。3）電商高成長：南極電商貨幣化率表現超預期，驗證經營護城河逐步穩固，估值有望進一步提升。4）化妝品優質標的：珀萊雅品牌矩陣逐漸豐滿，看好在行業變革洗牌期脫穎而出。我們建議重點關注：1）高端消費：比音勒芬、歌力思、愛嬰室；2）大眾消費龍頭：海瀾之家、森馬服飾；3）電商龍頭：南極電商、開潤股份；4）化妝品優質標的：珀萊雅。

?風險提示：消費復蘇不達預期、存貨備貨出現積壓。

投資案件：

結論和投資建議

一季度服裝行業企穩，高端消費回暖超預期，大眾消費有望修復，運動、電商與化妝品板塊持續高成長。

我們核心推薦：1）高端時尚：看好高端運動休閑賽道高景氣，比音勒芬多年深耕形成經營壁壘，門店擴容店效穩步提升；歌力思主品牌穩定增長，新品牌進入業績釋放期。2）大眾服飾龍頭：海瀾之家主品牌調整到位增長有望提速，高比例回購與分紅有望貢獻穩健回報。3）電商高成長：南極電商貨幣化率表現超預期，驗證經營護城河逐步穩固，估值有望進一步提升。4）化妝品優質標的：珀萊雅品牌矩陣逐漸豐滿，看好在行業變革洗牌期脫穎而出。

建議重點關注標的包括：1）高端消費：比音勒芬、歌力思、愛嬰室；2）大眾消費龍頭：海瀾之家、森馬服飾；3）電商龍頭：南極電商、開潤股份；4）化妝品優質標的：珀萊雅。

原因及邏輯

2018年服裝消費前高后低，2019年一季度線下高端服飾消費率先復蘇，看好二季度行業需求端修復。

1）2018年下半年起服裝基數走低。18H1受益行業去庫存到位、終端消費高景氣催化，社零服裝品類增速整體維持低雙位數增長；18H2多項負面因素影響消費信心疲軟，品牌服飾承壓，服裝品類社零回歸中單位數增長。

2）19Q1增速企穩，3月出現改善趨勢。我們認為減稅政策催化消費信心提升，伴隨一二線城市地產交易活躍帶動的財富效應催化，3月份起頭部城市的中高端百貨消費出現回暖趨勢。其中，19年一季度服裝品類累計增速為2.6%，3月份單月增速6.3%，小幅改善企穩向好。

3）電商行業迎接下半場。全國線上商品零售增速放緩，由18Q1的36.5%逐季下滑至Q4的27.8%，19Q1進一步下滑至22%。線上龍頭布局直播電商、社交電商、渠道下沉，降低變現扶持賣家，流量博弈進入新階段。品牌商線上毛利率受到一定沖擊，費用率有所控制。

有別于大眾的認識

市場可能認為，三月份銷售好轉主要來自春節錯位，行業增速仍處于探底期，因此當前行業基金持倉比例處于歷史低位。我們認為，從終端銷售情況來看，三月份行業增速普遍遠好于一二月份，四月份增速雖較三月份有所波動，但表現同樣超出一、二月份及18年四季度。當前行業估值處于歷史區間的較低水平，伴隨五月份假期延長、減稅降費不斷刺激消費信心，我們預計未來行業有望迎來雙擊。

目錄：

1. 行業整體：高端消費復蘇、大眾企穩

2. 大眾服飾：筑底企穩，看好二季度起重回復蘇

3. 電商行業：流量紅利消退，存量競爭開啟下半場

4. 化妝品：行業景氣度較高，個股分化

5. 中高端女裝：19Q1復蘇趨勢確立，預計全年前低后高

6. 中高端男裝：整體承壓，運動休閑賽道表現良好

7. 運動鞋服：景氣度不斷提升，強者恒強

8. 家紡：二季度開始業績有望逐季提速

9. 紡織制造：海外產能穩步提升，推動業績回暖

10．關鍵結論與投資建議

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行業整體：高端消費復蘇、大眾企穩

2018年下半年起服裝基數走低，19Q1增速企穩，3月出現改善趨勢。2018年全年復盤來看，上半年行業收益大眾品牌去庫存到位、終端消費高景氣催化，社零服裝品類增速整體維持低雙位數增長；下半年起，包括中美貿易戰影響居民收入預期、股市疲軟利空財富效應等多項負面因素，消費者對于可選消費信心疲軟，品牌服飾承壓，服裝品類社零回歸中單位數增長。2019年一季度，我們認為減稅政策帶動消費信心提升，伴隨一二線城市地產交易活躍帶動的財富效應催化，3月份起頭部城市的中高端百貨消費出現回暖趨勢。其中，19年一季度服裝品類累計增速為2.6%，3月份單月增速6.3%，小幅改善企穩向好。

子行業來看，一季度中高端服裝回暖，運動板塊增速持續超預期，大眾消費筑底，電商龍頭增長持續。1）中高端消費抬頭。19年3月份起，一二線城市百貨渠道中高端消費恢復趨勢良好，全年有望前低后高。2）運動板塊高景氣持續。生活理念升級、大LOGO風格流行趨勢回歸，運動板塊預計將持續成長。3）大眾服飾筑底。行業18年下半年整體承壓增速放緩，預計19年一季度筑底，看好二季度起減稅措施落地、消費提振政策催化，刺激大眾市場消費信心回升。4）化妝品增速再抬頭。行業月度增速再度提升，抓住新興渠道營銷方式、積極轉變品牌策略的優質公司有望成長為新龍頭。5）電商龍頭強者恒強。服飾品類流量增長放緩，線上渠道銷售承壓。我們認為頭部品牌搜索紅利壁壘清晰，線上馬太效應進一步強化，成長出規模領先的行業龍頭。

投資建議方面，我們繼續推薦長期看好的核心標的，推薦順序較上期有所變化：1）高端時尚復蘇超預期。我們認為高端品牌本輪復蘇與2016年年底情況接近，歷史經驗來看領先于大眾消費，有望享受估值與業績雙擊。2）大眾服飾龍頭。一季度大眾服飾仍處于筑底期，但海瀾之家、森馬服飾收入端增長均超預期，龍頭公司的競爭力有望不斷加強。3）電商高成長。南極電商貨幣化率表現超預期，驗證經營護城河逐步穩固，估值有望進一步提升。4）化妝品優質標的。珀萊雅品牌矩陣逐漸豐滿，看好在行業變革洗牌期脫穎而出。

本文分析中，我們選取如下公司進行歸納總結，并將這些公司細分為大眾服飾、中高端男裝、中高端女裝、家紡、棉紡制造（面輔料）、化妝品、電商這七個大的子行業。如無特殊說明，子行業的收入增速、毛利率、凈利率、費用率等指標未我們按照表中所列的公司進行加總計算。考慮到服裝公司各自體量差異較大、外延并購情況較多，我們在對子行業分析時會考慮子行業各家主要公司加總合并計算所得的結果，也會將個股情況列出，以便更加客觀地展現發展趨勢與我們的研究結論。

2

大眾服飾：筑底企穩，看好二季度起重回復蘇

18年四季度大眾服飾整體增長緩慢，19年一季度增速企穩。大眾服飾經營規模較大，整體情況與社零趨勢較為一致。從單季度經營數據來看，龍頭公司海瀾之家與森馬服飾過去兩個季度收入端增速企穩。其中，海瀾之家18Q4、19Q1增速分別為5.7%、5.2%，相比18Q3增速轉正，一季度收入增長略超預期。森馬服飾并表KIDILIZ收入同比大幅增長，剔除并表因素，原有業務增速穩健，經營趨勢良好。

門店拓展方面，龍頭品牌保持較強擴張動力，持續突破增長天花板。2018年，海瀾之家、優衣庫、巴拉巴拉品牌門店數量凈增長比例超過10%，龍頭品牌加速搶占市場份額。其中，海瀾之家品牌門店數量達到5097家，在男裝品類市占率穩居首位；優衣庫預計2021年中國大陸市場門店數量突破1000家，發力渠道下沉；巴拉巴拉童裝集中度進一步提升，龍頭優勢不斷加強。

盈利能力方面，大眾服飾龍頭公司毛利率提升，且后續有望保持。單季度來看，18Q4、19Q1子行業公司毛利率較去年同期分別提升了3.7pct、2.2pct。我們認為毛利率提升來自龍頭公司競爭力持續強化，具備一定持續性：1）海瀾之家議價能力較強，分成比例有拐點影響，預計毛利率有望逐年穩健上升；2）森馬服飾并表的KIDILIZ業務以直營為主，毛利率較高，但原有休閑裝業務經過調整后毛利率同步有所提升；3）太平鳥商品管理成效逐步體現，除男裝外產品零售折率提升，帶動毛利率改善

期間費用率整體維持高位，預計未來會抵消毛利率變化。2018年及19年一季度，龍頭公司多品牌、多品類戰略的加速推進：1）海瀾之家推出的黑鯨品牌與王者榮耀春季賽達成官方合作，輕奢品牌、海瀾優選布局全國購物中心，童裝品牌完成合并，品牌出海已在馬來西亞、泰國、新加坡、越南實現銷售；2）森馬服飾KIDILIZ完成收購，馬卡樂、迷你巴拉體量規模占比提升，收入端高速增長。新品牌布局長遠發展，子行業銷售費用率同比顯著提升，我們預計2019年仍將有小幅增長，2020年起逐步趨于穩定。

存貨周轉率仍處于較低水平，一季度在筑底期，期待二季度回升。2018年消費情況前高后低，一、二季度存貨周轉率同比提升明顯，三季度起下行壓力大，四季度受暖冬的客觀條件影響，周轉情況繼續承壓。19年一季度收入端增速略好于預期，但19年冬裝產品存貨動銷較低，致使周轉情況較18年一季度有所下行。我們預計，19年二季度起伴隨春夏裝上新、終端銷售進一步復蘇，周轉情況有望好轉。

存貨、應收規模有所控制，資產負債表有望在二季度修復，三季度加盟渠道彈性釋放。行業15年底進入存貨消化周期，于17年下半年逐步調整完畢，庫齡結構改善。18年下半年，大眾服飾公司存貨規模再度上升，且前三季度的存貨周轉率與去年持平，三季度單季周轉明顯減速，經營態勢受到不利影響。應收款方面，三季度起龍頭公司應收款規模同樣上升明顯，下游零售端需求疲軟，回款周期拉長。19年一季度，行業存貨、應收賬款規模普遍得到控制。從復蘇順序來看，直營模式為主的公司復蘇趨勢與消費需求相關性更高，有望率先回暖；加盟模式為主的公司復蘇趨勢與供給相關性較高，二季度起資產負債表修復后彈性有望進一步體現。

18Q4、19Q1大眾服飾筑底企穩，從我們重點關注的企業來看：

海瀾之家：主品牌增速企穩，圣凱諾及童裝品牌表現超預期，新品牌拓展加速。1）男裝主品牌增速回升。19Q1男裝主品牌（包括海瀾之家、黑鯨品牌及海一家）實現收入49.9億元，同比增長2.2%，扭轉18Q3、18Q4下滑趨勢，業績增速企穩向好。2）女裝愛居兔品牌持平。19Q1女裝品牌報表收入達3.4億元，同比增長1.1%。單季門店數量減少8家至1273家。3）職業裝業務一季度雙位數增長。19Q1圣凱諾品牌實現收入4.9億元，同比增長11.4%。4）新品牌成長趨勢強勁。19Q1公司包含海瀾優選、OVV、AEX、男生女生品牌在內的新品牌合計實現營業收入1.4億元，同比增長1138%，新品牌孵化培育、外延并購成效明顯，目前合計擁有門店965家。預計19年男生女生積極優化門店布局、打造一站式全品類童裝品牌，海瀾優選以近4000款商品種類拓展二三線購物中心渠道，OVV、AEX以高品質與高性價比快速發力一二線市場，新品牌經過一年多的孵化期后發展順利。

森馬服飾：原有品牌業務持續向好，18年加速開店為業績持續提升奠定堅實基礎。1）預計19Q1童裝增長30%+，馬卡樂和mini巴拉表現優秀。18年原有童裝品牌收入80.5億元，同比增長27.3%快于2017年增速。第二梯隊品牌培育成熟進入高增長階段，馬卡樂零售端增長約60%，mini巴拉增長約翻倍。2）預計19Q1休閑服增長25%+，復蘇向好趨勢延續。休閑服18年實現收入67.9億元，同比增長20.5%，Minett從控股變并表略有影響，19年休閑服延續復蘇趨勢增長加快。3）并購歐洲童裝龍頭Kidiliz，快步布局國際化市場。截止18年末KIDILIZ全球范圍內782家門店，預計國內將先通過合資公司，在高端市場以KIDILIZ集團旗下CATIMINI品牌和ABSORBA品牌為主進行拓展。

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電商行業：流量紅利消退，存量競爭開啟下半場

網上實物商品零售增速放緩。根據國家統計局數據，2016-2017年，實物網上零售額增速保持在30%水平。18Q1開始，線上增速放緩，從18Q1的36.5%逐季下滑至Q4的27.8%，19Q1進一步下滑至22%，網上實物商品零售增速創歷史新低。

線上主流平臺2018年收入增速走低，GMV增速與貨幣化變現面臨權衡。2017年阿里巴巴中國零售業務伴隨貨幣化率提升加速增長，收入增速最高達到64%。2018年收入增速由Q1的56%逐季放緩至Q4的35%，并于18Q3下調收入預期，主動控制貨幣化率、扶持中小賣家，推動GMV的持續增長，再回流量競爭。京東2016-2017年收入增速保持在40%，18Q4增速放緩至22%。唯品會自16年起收入增速持續下滑，由49%回落至18Q4的8%。

GMV規模增長面臨瓶頸。從龍頭平臺經營情況來看，阿里巴巴2015年來GMV增速總體呈下滑趨勢，伴隨18Q3下調貨幣化率指引、強調GMV增長，18Q4天貓平臺GMV實現34%的增長。京東則自14年以來增速持續下滑，2018年全年各個季度穩定在約30%水平。拼多多由于處于初創期，數據橫向可比性不強，但增速也從18年一季度的851%回落至四季度的244%。

從用戶獲取來看，2018年活躍用戶增長遇到瓶頸，低線城市下沉市場尤為重要。分平臺來看，定位偏中高端的唯品會年活躍買家自2017Q1起八個季度停滯；京東2018Q2表現承壓，2018Q3年活躍買家數首次出現負增長。定位更加大眾阿里、拼多多活躍用戶繼續增長，三四線及以下城市下沉拓展帶來新增用戶。從京東與拼多多對比來看，2018年一季度，拼多多年活超越京東。2018年底，拼多多平臺共計擁有4.2億活躍買家，較年初增加1.7億；京東共計擁有3.1億活躍買家，較年初增加0.13億。

從獲客成本來看，獲客成本持續攀升，拼多多上行明顯。其中，阿里“新零售+科技”賦能基礎最堅實，獲客成本控制良好，長期發展空間及確定性最強。18Q4新增活躍用戶環比上升了40%，超過70%新增年活消費者來自低線城市。拼多多獲客成本上行明顯，18Q4達到183元，但社交電商屬性使得其獲客成本仍具優勢，現階段以做大活躍用戶規模為先十分關鍵。

2018年線上電商用戶滲透率趨于飽和。根據中國互聯網信息中心數據，2018年我國手機網民總數為8.2億人，即阿里移動端月活占全國手機網民比重的80%，拼多多移動端占全國手機網民比重的33%。根據QuestMoblie的數據，拼多多與淘寶有接近50%的重疊用戶，即約1.36億用戶。除去重疊用戶后，阿里與拼多多的移動端用戶之和占全國網民的96%。

用戶量飽和下，視頻直播、社交電商等新興業態有望實現更高粘性，貢獻流量增長：

1）淘寶開展視頻直播，2018年帶貨達千億。2018年淘寶平臺發力直播，注冊達人數達160萬。主播數量增長迅速，月帶貨規模超過100萬的直播間超過400家，18Q4帶貨同比增速近400%。2018年“雙12”期間，7萬多場淘寶直播帶動的GMV增長率達到160%。預計未來三年淘寶直播將帶動5000億規模的成交。淘寶直播產品矩陣豐富，消費者可選擇性強。消費者每天可觀看直播內容達15萬小時，可購買商品超60萬款。

內外部因素有望推動淘寶持續發展。消費習慣方面，直播受眾將持續擴大，90后目前是直播主力，00后即將登上直播舞臺，受眾有望進一步擴大。隨著消費習慣的養成，用戶直播消費會越來越多；內容方面，明星主播持續入駐，能夠持續帶來粉絲流量。淘寶PCG體系已經吸引了200多家專業內容制作機構加入，提升了消費者體驗。

2）將平臺廣告植入其他視頻直播應用。抖音是巨型流量奶牛，引流能力強大。根據抖音發布的《2018抖音年度大數據報告》，2018年抖音國內日活躍用戶（DAU）突破2.5億，國內月活躍用戶（MAU)突破5億。抖音流量下沉效果明顯，播放量排名前十的縣城中有四個貧困縣，小城市也能找到大舞臺。2018年抖音接入淘寶，帶貨通常度進一步提升。在部分抖音視頻中，頁面下方會有購物車圖片，點開后會有相應的視頻商品信息，點擊去看看，隨后就會引流到手機淘寶，訪客精準性較高，提高整體轉化率。

3）社交電商新業態崛起，云集上市。根據艾瑞咨詢數據，2013-2017年復合增長率高達126.7%，社交電商行業規模持續擴大。2018年社交電商商品成交總額為8984億元，占零售電商比重已達到11.9%，預計2022年行業規模將擴大至27501億元，占比也將上升至21.6%。未來五年將保持高速增長，預計2018-2022年復合增長率為35.9%。

社交分銷龍頭云集2018年實現GMV 227億元，成為S2B2C模式的上市電商企業。2018年，云集平臺GMV同比增長136.5%；其中，會員產生的GMV為151億元，占比66.4%，交易會員復購率約93.6%。公司將直銷模式、會員體系相結合，賦能傳統微商，我們推算活躍買家人均年創造GMV達到978元，會員達到2037元。

具體到重點公司方面，南極電商19Q1GMV高增長，貨幣化率超預期。公司本部業務一季度實現GMV合計51.6億元，同比增長53.0%；公司品牌綜合服務收入及經銷商品牌授權服務收入1.3億元，同比增長55.4%。我們推算單季度貨幣化率為2.5%，較去年同期有小幅提升，貨幣化率表現超預期，線上龍頭經營壁壘強化得到驗證。我們認為，公司貨幣化率出現提升，部分來自季節性錯位的因素，但整體表現出公司經營生態體系護城河持續強化，表明公司議價能力超預期，估值有望進一步提升。

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化妝品：行業景氣度較高，個股分化

化妝品行業景氣度向好，社會化妝品零售額連續回歸雙位數增長，2019年3月同比增長14.4%，增長勢頭較好。行業整體維持近雙位數的增長態勢，行業內公司分化。國際高端品牌屢創新高，大眾定位化妝品分化，傳統渠道承壓，抓住新媒體營銷紅利有望快速突圍。上市公司層面來看，2018年珀萊雅抓住新媒體和新渠道紅利，電商渠道增長近60%帶動公司整體收入增長32.4%，凈利潤同比增長42.8%展示較強利潤彈性，一枝獨秀。上海家化和拉芳家化主品牌收入承壓，18年整體收入增長分別為10%和-1.73%，增長主要來自新品牌貢獻。深耕電商的御家匯18年維持收入36.4%的較高增長，但由于傳統電商競爭日益激烈，利潤承壓。19年一季度行業景氣延續，19Q1上海家化、珀萊雅、御家匯收入端分別同比增長5%、27.6%、1%，拉芳家化由傳統日化切入美妝及社交電商，收入增長實現逆轉達20.4%。

存貨情況方面，周轉率普遍提升，資產負債表修復。2018年化妝品行業存貨周轉情況普遍好轉，珀萊雅全年周轉次數由3.4次上升到4次，提升明顯，上海家化和御家匯略有下降約0.1次，基本維持穩定。整體而言，化妝品板塊存貨周轉次數處于合理區間，運營態勢基本健康。

銷售費用率方面，化妝品行業穩中有降，主要公司銷售費用率降至40%以下。經歷前幾年的廣泛營銷，各大國貨化妝品品牌已初具規模，且新媒體營銷更精準、效率更高，收入上升的同時銷售費用率也穩中有降。2018年化妝品行業整體銷售費用率已逐漸降至38.5%。從企業層面來看，新晉企業珀萊雅銷售費用率從2015年的42.3%下降至2018年的37.5%降幅明顯，老牌企業上海家化也從2016年的最高值44.8%降至2018年的40.7%。

我國化妝品行業持續擴容，“口紅效應”下顯示出強抗周期的韌性。近年來隨著我國城鎮化的不斷深入，我國人均收入水平提高，城鎮居民可支配收入從2013年的26467元升至2018年的39251元，年復合增長率8.2%；農村居民可支配收入從 2013年的9430元升至2018年的14617元，年復合增長率9.2%。消費升級帶動了化妝品行業的快速成長。

線上渠道快速發展，新媒體營銷更加精準，新銳品牌借機超車。化妝品行業11-17年線上占比從5.2%提升至23.2%，接替CS成為最具潛力的渠道，具備卓越電商運營能力的公司有望借機快速成長。社交網絡和KOL興起助力具備高傳播屬性的化妝品行業快速發展，“兩微一抖小紅書”成為新營銷必爭之地，新銳品牌百花齊放，本土優質新品牌借機爆發突圍。上市公司層面，各家調整營銷策略，加大品牌年輕化投入，新媒體營銷更加精準化，2018年化妝品板塊多數企業凈利率重回10%，珀萊雅為12%，拉芳家化為13%。

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中高端女裝：19Q1復蘇趨勢確立，預計全年前低后高

中高端女裝18年下半年受整體零售環境疲軟影響，增速放緩，18Q4見底，19Q1復蘇，零售端自3月逐月向好確立復蘇趨勢。19年3月社零增長8.7%較市場預期高0.51pct，消費回暖趨勢顯著，中高端領航。其中3月社零服飾類增速6.6%，環比顯著快于1-2月，回暖明顯，高端品牌3月后表現良好領航消費復蘇。考慮到18年上半年行業增長態勢較好，基數較高，隨著19Q2逐步回暖復蘇，19年業績增長有望前低后高，估值有望迎來雙擊修復。

歌力思：自身品牌力持續提升，19年開始打造主品牌親民線，打開下沉空間，第二梯隊品牌孵化成熟快速發展，新增品牌培育中。全公司18/19Q1收入

地素時尚：零售管控效果顯現，19Q1同店增長改善明顯，增長加速。2018年收入同增7.9%，19Q1收入同增13.5%。19Q1以店鋪結構調整為主，直營凈關門店13家，收入同比增長17%，可見同店提升明顯。19年將加強品牌投入和開店，有望繼續釋放潛能。

安正時尚：18Q4外部消費疲軟+內部區域化改革調整中，19Q1有所改善產品性價比提升，品牌推廣活動加強助力主品牌增長穩健。18Q4并購母嬰電商代運營禮尚信息，并參股童裝品牌青蛙王子，拓展業績增長點。2018年收入/凈利潤同增16.1%/3%，2019Q1收入/凈利潤增長41.5%/10.5%。不考慮禮尚信息并表，公司服裝業務18年收入同比增長6.9%，18Q4單季度同比雙位數下滑 ，19Q1同比基本持平，環比有所改善。

從經營效率上來看，整體呈現業績增長主要由同店增長驅動，開店穩步拓展，18年下半年開店旺季開店謹慎，Q1一般調整店鋪期，凈開店較少，經營費用率整體保持穩定。2018年歌力思管理費用率整體較之2017年下降0.2pcts，安正時尚增長0.5pcts。上市女裝企業在開店過程中不僅注重量的拓展，更為注重質的把控。

存貨周轉效率有所放緩。2018年高端女裝品牌存貨周轉速度放緩，存貨周轉天數略有增長。歌力思存貨周轉天數同增12天至208天，安正時尚存貨周轉天數同增50天至376天，但地素時尚存貨周轉天數同減11天至168天。

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中高端男裝：整體承壓，運動休閑賽道表現良好

中高端男裝18年下半年起經營壓力明顯，休閑品類表現良好。2016年四季度中高端男裝七匹狼、九牧王收入增速回暖，率先復蘇；18年Q3起增速下行，19年一季度同店表現仍有一定壓力。細分品類來看，商務男裝近年來整體市場規模增速緩慢，帶有運動休閑風格的高端品牌增長較快，比音勒芬連續七個季度收入超預期增長。

盈利能力方面，三季度中高端男裝公司毛利率維持穩定。18Q4、19Q1兩個季度，中高端男裝公司毛利率較去年同期分別下滑0.9pct、提升0.8pct，整體變化不大。

銷售費用率上升。18二季度起消費承壓趨勢初現，品牌公司營銷開支上升，加之二、三季度營業收入規模在四個季度中偏小，銷售費用率同比大提升。同時，中高端男裝公司也積極執行新品牌拓展戰略，包括：1）比音勒芬進軍拓展度假旅游市場，拓展威尼斯品牌；2）九牧王在主品牌外相繼拓展兩大平臺，經過近三年發展，分別形成了時尚品質和與潮流時尚兩大平臺五個品牌。19年2月份公司擬與KitsuneFrance共同設立合資公司，未來有望在中國大陸、香港及澳門地區經營Kitsuné及相關品牌，通過多元品牌實現消費者多樣化與個性化需求的全面覆蓋。

存貨周轉率維持穩定。中高端男裝公司存貨規模上升，但存貨周轉率較去年同期有所改善。我們認為，除了比音勒芬之外的中高端男裝經過多年調整，自2016年開始資產負債表修復逐步到位，存貨周轉率逐年有所改善。

其中，比音勒芬門店擴張勢頭良好，18年平均單店收入提升20%以上表現亮眼。1）門店數量方面，2018年底，公司門店總數達到764家，較17年凈增長112家。其中直營門店數量達到365家，較17年底凈增加71家；加盟門店數量399家，較17年底增加41家。全年門店數量增幅17.1%，渠道拓展勢頭行業領先。未來公司有望持續拓展一二線高端社區市場，進一步下沉到發展較快的三四線城市，長期擴展空間廣闊。2）門店店效方面，公司持續推進“調位置+擴面積”改造，提升終端平效與單店銷售業績，我們推算18年公司門店平均收入增長20%以上，店效提升幅度行業領先。

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運動鞋服：景氣度不斷提升，強者恒強

運動服飾行業景氣依舊，2018年行業內呈現強者恒強的態勢，國內品牌集中度提升。

安踏體育作為國內運動鞋服領域龍頭企業，18年收入超240億元，增速達44.5%，超預期。1）18年安踏品牌占比達60%，增速20%以上， FILA占比達35%，增速超90%，其他品牌占比達5%，增速保持高增長，公司電商占比10%+，增長超40%。2）19Q1延續高增長態勢，安踏品牌總體流水低雙位數增長，其中安踏成人高單位數增長，安踏兒童增速超20%，電商中雙位數增長。其他品牌流水增長65%-70

李寧復蘇態勢明顯，業績恢復快速增長。1）18年收入超100億元，增速為18%，復蘇勢頭強勁。李寧主品牌流水實現10%-20%高段增長，同店增速為10%-20%中段，18Q4較Q3持續提速。線上收入同比增長超30%達22億元，占比提升2.3pct至21%。2）19Q1李寧品牌（不含李寧YOUNG）銷售流水20%-30%低段增長，其中線下10%-20%高段增長（零售渠道10%-20%低段增長，批發渠道20%-30%低段增長），線上40%-50%低段增長。同店表現良好，增速達10%-20%中段增長。

特步改革基本到位，增長穩健。18年公司收入64億元，同比增長25%，在經歷17年調整之后，恢復快速增長。19Q1零售流水增速超20%，其中線上增長強勁，增速超40%，線下10%-20%中段增長，線下同店低雙位數增長。

361度增長放緩，18年不及預期。18年公司收入52.3億元，同比增長0.3%。凈利潤3億元，同比下滑33.5%，不及預期。19Q1 361度主品牌零售流水低單位數增長，童裝品牌，低單位數增長。

從門店數量來看，安踏仍處于快速擴張中，其他品牌繼續處于調整之中，縮減門店數量，優化運營效率。

安踏2018年門店數量達12188家，較去年同期凈增1588家，其中安踏品牌門店達10057家，FILA門店擴張至1652家，持續保持快速增長。

李寧整體門店數量凈增加702家至7137家，加盟渠道門店凈增加117家至4838家，直營門店凈減少35家至1506家，李寧YOUNG凈增加620家至793家。

此外，特步2018年門店凈增200家至6200多家，361度持續調整門店結構，2018年凈關269家門店至5539家。

存貨周轉天數有所上升，整體周轉相對健康，安踏依然具有優勢。安踏18年存貨周轉天數較去年同去增加6天至79.6天，主要受春節因素以及加大新品牌銷售力度所致。李寧18年存貨周轉天數較去年同期下降2天至77天，連續多年保持穩步下行的趨勢。主要是加強了其產品設計、品牌營銷能力，改善產品性價比，并加大對產品供應鏈以及零售網絡的控制力。特步18年存貨周轉天數分別為79天，整體處于相對健康水平。361度18年存貨周轉天數較17年大幅增加28天至108.9天，存貨質量有待改善。

應收賬款周轉天數穩步下行，整體趨勢向好。18年安踏、李寧、特步應收賬款周轉天數均有明顯下降，其中安踏下降6天至34天，李寧下降15天至35天，特步下降27天至110天，整體趨勢不斷向好。361度18年應收賬款周轉天數較17年增加5天至158天。

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家紡：二季度開始業績有望逐季提速

18年四季度家紡行業增長有所回暖，19年一季度在高基數下增速略有下滑。18Q2開始家紡行業受到低價產品沖擊影響較大，線上線下渠道均受到明顯影響，經過兩個季度調整，18Q4家紡行業收入增速企穩。19Q1在去年同期高基數下增速下滑，基本符合預期，預計從二季度開始，行業增速將逐步提速，經營態勢將逐漸向好。

門店拓展方面，持續優化門店結構，大店策略穩步推進，加強品牌影響力。

水星家紡：公司積極推進140平米以上的大店以及200平米以上的集合店的擴建和展店，門店數量占比不斷提升。18年底公司門店總數約2700多家（加盟店2600多家+直營店100多家），其中大店數量約400家，占比近15%。

羅萊生活：18年羅萊主屏拍凈增店118家，擴店面積達5.6萬平方米，新店平均面積超200平米。公司門店總數約2700家，18年已經對350余家門店進行形象升級。

富安娜：公司線下渠道約1310家，持續關閉低效門店。其中全國一、二線城市終端布局占比約53%，沿街店與商場柜占比約為6：4，且250平以上的大店數量近總數一半，直觀提升品牌形象和競爭力。

盈利能力方面，家紡行業毛利率基本保持平穩。19Q1羅萊生活、水星家紡毛利率較去年同期分別提升0.8pct、0.9pct，主要是通過產品結構調整帶來的間接提價，增厚了公司整體毛利。19Q1富安娜較去年同期下降1.1%，主要是由于低毛利率的電商業務占比提升明顯以及線下放緩發貨速度、積極清理庫存所致。

銷售費用率略有上行，管理及研發費用率較為穩定。18年及19Q1水星家紡及富安娜銷售費用率均有提升，主要由于廣告營銷投入加大以及展店費用；羅萊生活銷售費用率保持穩步下降的趨勢。管理費用率（含研發費用）家紡行業均保持較為穩定的態勢。

存貨、應收周轉率略有下滑，未來有望逐步修復。1）存貨周轉率：18年羅萊生活存貨周轉率較17年下滑0.94至2.22，主要由于并表影響；水星家紡存貨周轉率微升0.02至2.31，富安娜存貨周轉率微降0.04至1.9，基本保持平穩。2）應收賬款周轉率：18年羅萊生活應收賬款周轉率較17年下降2至10，水星家紡應收賬款周轉率下降4.4至18.3；富安娜應收賬款周轉率微升0.16至8.36，主要由于加強了對于加盟商匯款要求。

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紡織制造：海外產能穩步提升，推動業績回暖

18年四季度紡織制造行業延續三季度態勢，較為平淡，19年一季度訂單較為平穩。1）18年三季度開始，受到中美貿易摩擦的不確定性以及國內下游需求平淡的影響，紡織企業訂單增速開始下滑，四季度延續較為平淡的趨勢。2）19Q1紡織企業訂單增長整體較為平穩，基本與去年同期持平，未來隨著海外產能逐步擴張有望推動業績穩步增長。

越南擴產已成趨勢，龍頭企業海外產能不斷增加。1）中國企業主要是在2013年開始進入越南布局。雖然時間上略晚于日韓企業，但發展速度較快。2）紡織企業更是大批在越南擴張產能，如百隆、魯泰、申洲、健盛等均在越南大力拓展，目前其越南產能基本占公司總產能1/3以上，同時未來越南產能占比都將持續提升。

紡織制造企業毛利率表現不一。18年紡織企業毛利率基本保持平穩。19Q1百隆東方、華孚時尚毛利率較去年同期下滑2.5pct、1.5pct，預計主要由于產品結構的調整導。19Q1魯泰A、聯發股份毛利率較去年同期提升2pct、3pct，預計主要由于產品以美元計價，19Q1人民幣相較于去年同期有所貶值。

期間費用率較為穩定，資產質量表現不一。1）銷售費用率穩步下行，管理費用率較為穩定。18年及19Q1紡織企業銷售費用基本保持穩步下行的趨勢，管理費用率中由于研發費用較為剛性，基本保持平穩。2）存貨周轉率有待改善，應收賬款周轉率表現較好。18年百隆東方、華孚時尚存貨周轉率提升至1.8、3.0次，其中存貨主要為原材料，棉花占大頭；魯泰、聯發、健盛存貨周轉率基本與去年同期持平。應收賬款周轉率隨著紡織企業加強對下游客戶賬期管理，均有小幅提升。

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關鍵結論與投資建議

投資建議方面，我們繼續推薦長期看好的核心標的，推薦順序為：1）高端時尚復蘇超預期。我們認為高端品牌本輪復蘇與2016年年底情況接近，歷史經驗來看領先于大眾消費，有望享受估值與業績雙擊。其中比音勒芬多年深耕形成經營壁壘，門店擴容店效穩步提升；歌力思主品牌穩定增長，新品牌進入業績釋放期。2）大眾服飾龍頭。一季度大眾服飾仍處于筑底期，但海瀾之家、森馬服飾收入端增長均超預期，龍頭公司的競爭力有望不斷加強。其中海瀾之家主品牌調整到位增長有望提速，高比例回購與分紅有望貢獻穩健回報。3）電商高成長。南極電商貨幣化率表現超預期，驗證經營護城河逐步穩固，估值有望進一步提升。4）化妝品優質標的。珀萊雅品牌矩陣逐漸豐滿，看好在行業變革洗牌期脫穎而出。

建議重點關注標的包括：1）高端消費：比音勒芬、歌力思、愛嬰室；2）大眾消費龍頭：海瀾之家、森馬服飾；3）電商龍頭：南極電商、開潤股份；4）化妝品優質標的：珀萊雅。