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事件

公司公布年報，2018年收入75.34億元，凈利潤7.99億元，歸母凈利6.62億元；若剔除收購航民百泰帶來的并表影響，公司原有主業(yè)收入增長13.4%至39.6億元，凈利潤增長8.9%至7.2億元，歸母凈利增長2.0%至5.8億元；具體到18Q4，公司原有業(yè)務(wù)收入增長5.1%至10.1億元，凈利潤增長2.5%至2.3億元。分紅方面，公司計劃每10股轉(zhuǎn)增2股，并每10股派送紅股2.5股同時派發(fā)現(xiàn)金股利2.80元，現(xiàn)金分紅比例達到31.53%。

投資要點

印染主業(yè)：總體接單順利，18年印染業(yè)務(wù)收入同增11.9%，利潤總額同增10.4%，盈利水平與去年基本持平。2018年公司整體紡織業(yè)務(wù)收入增長13.72%至36.7億元，梭織/針織產(chǎn)品銷量分別增長9.2%/17.7%至11.7億米/4.6萬噸，毛利率同比下降0.72pp至26.3%，主要與非織造業(yè)務(wù)盈利能力下降(由于搬遷影響生產(chǎn))有關(guān)。

具體到印染業(yè)務(wù)，18年印染行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)18年1-11月產(chǎn)能445億米(+2.26%)，航民為全國第二大龍頭，產(chǎn)能達到10.2億米，市占率接近2%，2018年收入增長11.9%至33.36億元；同時在規(guī)模以上印染企業(yè)虧損面達到19%的背景下，航民旗下印染子公司18年平均凈利率水平高達15.8%，主業(yè)表現(xiàn)非常穩(wěn)健。

熱電蒸汽業(yè)務(wù)：煤價穩(wěn)定背景下盈利能力小幅回升，收入同增19.4%至6.8億元，利潤總額同增12.0%至1.4億元。熱電業(yè)務(wù)主要原材料是煤炭，本年度煤價波動幅度小于17年且均價微有下降，帶動了熱電業(yè)務(wù)盈利能力的有效提升，毛利率同比提升2.1pp至24.8%，相關(guān)子公司凈利率也提升1.1pp至17.7%。

其他業(yè)務(wù)：航運盈利下滑較明顯。批發(fā)(主要是燃煤銷售)、水利管理及機械制造業(yè)務(wù)2018奶年整體收入增長健康、盈利水平穩(wěn)健，航運業(yè)務(wù)則由于景氣度下降盈利能力下滑比較明顯，海運子公司凈利潤較去年同期下滑873萬元。

黃金業(yè)務(wù)：18年12月收購首飾制造企業(yè)航民百泰，完整并表顯著增厚利潤。航民百泰成立于2003年，長期為老廟黃金、老鳳祥、明牌珠寶、曼卡龍等品牌成立黃金珠寶加工服務(wù)，目前擁有年加工80噸黃金飾品的產(chǎn)能。其原本為公司大股東航民集團控制之資產(chǎn)(航民集團/環(huán)冠珠寶占股51%/49%)，18年12月航民股份以10.7億元對價進行100%收購，收購全部通過發(fā)行股份方式進行，發(fā)行價格9.72元/股。航民百泰方面給出的業(yè)績承諾在18/19/20年分別為7200/8500/10200萬元，復合增長率接近20%，2018年航民百泰收入/凈利潤達到35.7億/7711萬元，超過承諾業(yè)績。

解讀18年盈利：印染及熱電盈利增長超過10%，收購航民百泰的一次性費用、非織造布業(yè)務(wù)以及航運業(yè)務(wù)盈利下滑是歸母凈利增長慢于收入增長的主要原因。回顧表1，2018年公司公司印染業(yè)務(wù)利潤總額同增10.4%，熱電業(yè)務(wù)利潤總額同增12.0%，其他業(yè)務(wù)的利潤總額從2017年的5656萬元降低到2018年的2055萬元，主要受到以下因素影響：1)收購航民百泰的一次性費用1811萬元左右；2)非織造布子公司受廠房搬遷影響凈利潤較17年下滑1680萬元；3)海運子公司凈利潤較17年下滑873萬元。我們認為2019年前兩項影響因素將會消失，由此剔除該兩項因素的影響，18年公司原有業(yè)務(wù)(不考慮黃金并表)的歸母凈利應(yīng)該達到6.1億元，同比增長7%。

盈利預測與投資建議

展望2019年公司盈利：1)不考慮黃金業(yè)務(wù)，原有主業(yè)延續(xù)10%增長，歸母凈利由前述剔除掉并購費用和非織造業(yè)務(wù)影響的歸母凈利6.1億元增長10%，達到6.7億元；2)航民百泰有望延續(xù)20%左右的利潤增長態(tài)勢，貢獻凈利潤9000萬元以上；由此我們估計公司19年利潤達到7.6億，如果考慮19/4/1開始針對制造業(yè)的增值稅率調(diào)減，則有望更高。

暫不考慮增值稅下調(diào)利好，預計19/20/21年公司歸母利潤分別增長16%/12%/12%至7.7/8.6/9.6億元，對應(yīng)PE10.2/9.1/8.2X，歷史現(xiàn)金分紅率保持在30%左右，低估值行業(yè)龍頭，給予“買入”評級。

風險提示

染料、煤炭、黃金等原材料價格異常波動，黃金加工業(yè)務(wù)發(fā)展不及預期