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近期伴隨著流動(dòng)性改善，A股市場全面反彈，化纖板塊也大幅上漲。特別是3月15日和18日，在整個(gè)A股走跌的情況下，化纖板塊整體出現(xiàn)了大幅上漲，周一5.87%的漲幅更是高居兩市行業(yè)漲幅榜的第二位，僅次于釀酒行業(yè)的6.26%。這中間發(fā)生了什么？

民營大煉化投產(chǎn)臨近，驅(qū)動(dòng)化纖板塊大漲

而民營大煉化投產(chǎn)臨近，驅(qū)動(dòng)化纖板塊大漲是引發(fā)18日化纖龍頭股票齊刷刷上漲的關(guān)鍵因素。傳聞稱3月20日恒力煉化的217萬噸/年P(guān)X裝置將要試車直接誘發(fā)了此次板塊的集體上漲。

據(jù)中信建投研報(bào)反饋，當(dāng)前油價(jià)處溫和上漲，利好即將投產(chǎn)的煉化一體化項(xiàng)目：國內(nèi)一批化纖產(chǎn)業(yè)相關(guān)民營企業(yè)（主業(yè)為PTA和滌綸長絲等）目前都處在大煉化項(xiàng)目投產(chǎn)前夕，煉化項(xiàng)目高化工品收率、高ROE，待大煉化項(xiàng)目投產(chǎn)后，這些民營化纖企業(yè)不僅打通“煉化-化纖”全產(chǎn)業(yè)鏈，而且煉化帶來了豐富的原材料，橫向拓展市場空間更大的C2、C3產(chǎn)業(yè)鏈，解決國內(nèi)PX和烯烴長期依賴于進(jìn)口的格局，抗風(fēng)險(xiǎn)能力不斷增強(qiáng)，對比海外企業(yè)（印度信誠，臺(tái)塑集團(tuán)等）盈利上有數(shù)倍，長期看乃至上十倍以上的提升空間。

經(jīng)濟(jì)預(yù)期的好轉(zhuǎn)，化纖市場迎來絕地反彈

眾所周知，不管從整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境還是化纖板塊的發(fā)展來說，股價(jià)是對未來的預(yù)期，往往都是先于經(jīng)濟(jì)見頂或者見底。本輪反彈從基本面看，行業(yè)多數(shù)產(chǎn)品價(jià)差已跌至接近歷史最低水平，繼續(xù)下跌的空間有限，年初估值同樣也壓到了接近歷史最低水平，呈現(xiàn)景氣和估值的雙低組合。

但對于周期股來說，景氣底部還給低估值，潛在的風(fēng)險(xiǎn)也就很小了，隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的好轉(zhuǎn)，自然就有很大的修復(fù)空間。

而另外從化纖板塊來說，年初以來，聚酯裝置開工率穩(wěn)步回升，并且復(fù)工速度好于往年同期，疊加原油反彈的利好，市場景氣度一度快速回升。

從上游聚酯原料看，2016年以來PTA加工費(fèi)低位回升，2018年的平均現(xiàn)貨加工費(fèi)達(dá)到944元較2016年提升469元，而在2018年下半年的大幅波動(dòng)行情中，PTA現(xiàn)貨加工費(fèi)最高沖向2295元，之后最低跌至264元。2019年以來PTA現(xiàn)貨加工費(fèi)平均在768元/噸。

不過短期恒力px裝置的投產(chǎn)也對市場情緒形成一定打壓。但國內(nèi)民營煉化裝置未來主要擴(kuò)產(chǎn)方向都是進(jìn)口依存度很高的產(chǎn)品，更多的是搶奪海外產(chǎn)能的份額，其負(fù)效應(yīng)將通過減少進(jìn)口的方式由全球承擔(dān)，對我國邊際沖擊并沒有單純看國內(nèi)供給增速來的大。基于上面對PX的分析，我們認(rèn)為PX中期供需局面仍偏緊，PTA成本受到較強(qiáng)支撐，未來市場價(jià)格下行空間較為有限。

因此19年以后有恒力石化、浙江石化等超1000萬噸投產(chǎn)，未來國內(nèi)PX的進(jìn)口依賴度會(huì)逐步收窄（絕對值仍很大），而18和19年P(guān)TA行業(yè)幾乎沒有新增產(chǎn)能，19年P(guān)TA將有望維持較好的盈利狀態(tài)。

而從近階段聚酯市場預(yù)期上看，往年4、5月聚酯產(chǎn)品庫存往往會(huì)降至年度低位水平。從今年的表現(xiàn)來看，雖然因紡織服裝市場表現(xiàn)一般，紡織企業(yè)備貨謹(jǐn)慎導(dǎo)致聚酯滌絲的投機(jī)性需求減弱，但也不乏消費(fèi)旺季里短暫的囤貨動(dòng)作導(dǎo)致滌絲庫存快速下滑，甚至部分企業(yè)出現(xiàn)超賣現(xiàn)象。

一旦聚酯企業(yè)產(chǎn)品庫存降至低位，企業(yè)備貨原料的積極性也會(huì)同步提高，從而引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈自下而上的快速回升。目前下游市場的情況的確在逐漸回暖中。下游市場將保持穩(wěn)中向好態(tài)勢。從歷年聚酯裝置開工率數(shù)據(jù)來看，今年聚酯開工率快速較快，因此，聚酯對PTA的剛性需求將限制PTA價(jià)格的下跌空間。同時(shí)從下游織造廠、貿(mào)易商以及印染廠的訂單情況來看，市場也在慢慢復(fù)蘇。

化纖龍頭企業(yè)正迎來黃金發(fā)展期！

隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，周期彈性將大幅弱化，化工供需未來有望迎來較長時(shí)間的穩(wěn)態(tài)均衡，企業(yè)盈利將更多是建立在自身的成本優(yōu)勢而非周期的漲跌。龍頭不但很難再被后發(fā)企業(yè)超越，還可以憑借著更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，加速搶占小企業(yè)的份額，實(shí)現(xiàn)逆勢擴(kuò)張。

實(shí)踐證明，過去兩年的周期大牛市，小企業(yè)盈利改善幅度確實(shí)也很有限，受益者主要還都是巨頭。未來隨著經(jīng)濟(jì)減速，小企業(yè)生存將愈發(fā)艱難，寒冬中還能跳舞的就只剩下大象，各類資源都會(huì)向頭部企業(yè)集中。

一、基地化提升龍頭盈利中樞

經(jīng)歷了過去幾年供給側(cè)改革對于合規(guī)環(huán)保的嚴(yán)查，大多數(shù)行業(yè)龍頭和中小企業(yè)的成本差距越拉越大。即使價(jià)格跌至小企業(yè)成本線，頭部企業(yè)依然可以通過規(guī)模優(yōu)勢獲得較好利潤，尤其是在已完成大型基地化生產(chǎn)的龍頭企業(yè)上體現(xiàn)的更為明顯。

通過基礎(chǔ)設(shè)施體系一體化，公用工程單位成本大幅下降；上中下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化，副產(chǎn)品變廢為寶，也節(jié)省了很多中間產(chǎn)品銷售費(fèi)用；物流運(yùn)輸體系一體化，大量采用低成本的管網(wǎng)甚至是鐵路運(yùn)輸；能源供應(yīng)體系一體化，余熱充分利用，單位能耗顯著降低。

二、集中度提升帶來龍頭成長性

從產(chǎn)業(yè)規(guī)律看，所有行業(yè)發(fā)展大體分為三個(gè)階段：

1、初期參與競爭者眾多、惡性競爭導(dǎo)致行業(yè)規(guī)范逐漸建立；

2、中期少數(shù)龍頭開始領(lǐng)先、行業(yè)集中度快速提升，直至贏家通吃形成寡頭壟斷格局；

3、末期增長放緩，進(jìn)入企業(yè)利潤率趨同或下降的過程。A股成長股策略曾主要聚焦于中小公司，核心原因在于當(dāng)時(shí)我國整體還處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的第一階段，各行業(yè)格局尚不穩(wěn)定，龍頭稍有不慎也很容易被后發(fā)企業(yè)超越。

如化纖行業(yè)曾經(jīng)的霸主華聯(lián)三星、儀征化纖現(xiàn)在都已淪為行業(yè)邊緣產(chǎn)能，當(dāng)年很多并不起眼的小企業(yè)反而成長為巨頭。因此早年押寶小企業(yè)雖然勝率略低，可一旦逆襲成功，賠率卻很驚人，從風(fēng)險(xiǎn)收益比看有其合理性。

但隨著我國工業(yè)化的深入，必然會(huì)伴隨著兩極分化和小企業(yè)大規(guī)模退出。

就化工產(chǎn)業(yè)而言，已經(jīng)到了第二發(fā)展階段的初期，時(shí)代主旋律已變?yōu)閺?qiáng)者愈強(qiáng)、贏家通吃，越大的企業(yè)反而成長性越好。相應(yīng)未來成長股投資策略也轉(zhuǎn)變?yōu)辇堫^為王，主要聚焦于行業(yè)集中度快速提升的龍頭企業(yè)。而對大宗化工品生產(chǎn)企業(yè)來說，未來行業(yè)洗牌最重要的抓手就是前文所述的大型一體化生產(chǎn)基地。

對于大宗化工品來說，高度一體化的巨型基地成本優(yōu)勢過于明顯，正成為下一代化工巨頭的標(biāo)配。但大型化工基地的土地、廠房和裝備以及信息系統(tǒng)的投入資本門檻太高。以民營大煉化為例，硬件投資動(dòng)輒就幾百億，單是這個(gè)體量本身就是巨大的壁壘。

還不要說在軟件上要將與之配套的供應(yīng)鏈體系、內(nèi)部流程全部信息化對企業(yè)管理能力的巨大挑戰(zhàn)，這基本都不是小企業(yè)所能承受的，未來的大化工行業(yè)已經(jīng)越來越成為巨頭的游戲。