人民幣匯率下半年將呈“V”型反彈走勢
今年初以來，人民幣匯率波動加大，從一季度穩步升值轉為當前的“跌跌不休”，6.7、6.8、6.9等幾個重要點位屢被突破，人民幣匯率底線在哪，似乎誰也說不清。本輪人民幣貶值背后邏輯如何？下半年會企穩還是繼續波動下行？
人民幣匯率再次進入貶值階段
近期人民幣匯率貶值預期濃厚，具體體現在以下方面。
第一，人民幣對美元匯率快速貶值。人民幣對美元匯率走勢在一季度前后形成明顯分水嶺。一季度小幅升值3.8%，市場以看多為主，進入二季度后，走勢逐漸逆轉，尤其是6月15日之后，貶值速度加快，市場預期快速逆轉。4月初至6月14日，人民幣對美元匯率從6.2803貶至6.3923，貶幅為1.8%，而從6月15日至8月28日，匯率從6.4168貶至6.8070，貶幅為5.7%，貶值速度加快（見圖1）。兩個階段人民幣對美元匯率累計貶值7.7%，其中二季度貶值幅度（5.3%）甚至達到“8·11”匯改以來最高。
第二，CFETS人民幣匯率指數“由升入貶”，年內人民幣對一籃子貨幣小幅貶值。CFETS匯率指數走勢與人民幣對美元匯率走勢略有不同，在4月初至6月14日人民幣對美元匯率貶值階段，CFETS匯率指數依然保持波動上行態勢，人民幣對一籃子貨幣走勢穩定。然而，6月15日之后，隨著人民幣對美元匯率快速走貶，目前既有支撐匯率穩定的因素，也有對匯率不利的因素，匯率波動將顯著高于之前；鑒于目前央行已采取干預措施，因此后續匯率走勢將改變之前的單邊走勢，呈現雙向波動態勢，下半年人民幣匯率將“先跌后穩”走出“V”型反彈走勢。 CFETS匯率指數也跟隨掉頭向下，從97.85降至92.78，貶值幅度高達5.2%，一舉逆轉前幾個月升值態勢，年內貶值2.2%（見圖2）。
第三，貶值預期再次升溫，離岸在岸匯差擴大，套利交易盛行。近期“破7”傳聞再起，而上一次“破7”討論還是在2017年初人民幣貶值預期最濃厚之時，說明市場情緒在悄然發生變化。從價格指標看，人民幣匯率中間價基本低于市場價（匯價低代表升值），在岸匯率收盤價連續低于離岸匯率收盤價（見圖3），說明境內貶值預期被壓制、境外對人民幣更加悲觀。
第四，央行再次重啟干預措施，側面說明外匯市場形勢再度惡化。在常規時期，央行并不會對外匯市場走勢做過多干預和評價，以便充分讓市場發揮作用。然而，人民幣匯率短期快速貶值對金融穩定和跨境資本流動不利，如果持續下去，很有可能誘發“明斯基時刻”發生。因此，在人民幣匯率快速突破6.7后，央行高層人士集體發聲力挺。8月3日，在岸匯率即將貶破6.9之際，央行時隔一年再次宣布對遠期售匯征收20%的外匯風險準備金。8月16日，禁止商業銀行通過上海自貿區分賬核算單元向境外拆放人民幣資金。8月24日，重啟逆周期因子。央行官員集體表態和再次祭出干預手段，也從側面反映當前外匯市場貶值情緒濃厚。
本輪人民幣貶值主要是由外部因素觸發
本輪人民幣貶值主要分兩個階段，4月初至6月14日是小幅貶值階段，6月15日以來是快速貶值階段。兩個階段對應著不同的風險源，第一階段更多是由外部因素誘發，第二階段風險逐漸蔓延至國內，市場情緒和國內經濟增長預期變化導致人民幣匯率加速下滑。
第一，美元指數強勢反彈，帶動人民幣在內的非美貨幣貶值。二季度以來在美聯儲加息預期升溫、美國長端利率快速上漲、歐元區和日本經濟增速放緩等因素影響下，美元指數大幅反彈，逐漸逆轉一季度疲弱走勢。4月初至6月14日，美元指數從90.0335升至94.9264，升值超過5.4%，包括人民幣在內的非美貨幣大都呈貶值態勢，但人民幣貶值幅度并不大。隨著外部風險蔓延累積，在第二階段，雖然美元指數呈現區間波動甚至部分時點略有下降，但人民幣匯率貶值逐漸加速。因此，雖然第二階段美元指數不是人民幣貶值的主因，但風險源頭在于美元指數的快速反彈，人民幣存在“補跌”需求。
第二，美聯儲加息節奏提速，中美利差收窄。進入2018年后，美聯儲繼續加息，10年期國債收益率自4月以來強勢走高，但在服務國內實體經濟發展、維護金融穩定的要求下，我國貨幣政策并未跟隨美聯儲調整，在6月美聯儲加息后，還采取降準、增加MLF操作等舉措向市場釋放流動性，中美貨幣政策分歧加大，中美利差進一步縮窄。年初中美10年期國債收益率差為1.44%，目前僅為0.5%左右，下降超過一半，帶動人民幣匯率下行。
第三，中美貿易摩擦不斷升級，對我國經濟增長和國際收支帶來壓力。匯率作為國際收支調節工具，其變動必然反映國際收支變化情況。今年上半年，受中美貿易摩擦影響，我國貿易順差同比下降22.2%，一季度經常賬戶甚至出現逆差，為近15年來首次。出口作為拉動經濟增長“三駕馬車”之一，在貿易摩擦加劇背景下會拖累經濟增長。根據中金公司測算，與沒有中美貿易摩擦情景相比，2500億美元規模的貿易摩擦會使中國GDP增速放緩1.4個百分點。經濟下行壓力逐漸顯現，經濟增長前景對人民幣匯率走勢不利。
下半年人民幣匯率將“先跌后穩”
從作用機制看，上半年人民幣貶值主要受美元意外走強、美聯儲加息提速、中美貿易摩擦升級、經濟增長壓力凸顯等因素影響，通過研判上述因素演變趨勢可以預測下半年人民幣匯率走勢。有以下幾點判斷。
第一，三季度人民幣仍將以貶值趨勢為主。近期雖然在央行推出逆周期調控因子后，人民幣匯率強勢反彈至6.81附近，但并不代表貶值趨勢已被根本逆轉，9月份人民幣依然有貶值壓力。
一是“特朗普交易”行情料將持續。目前美國經濟正處于穩固復蘇周期，在減稅、增支、放松金融監管等積極政策刺激下，美國經濟增長開始提速。2018年二季度美國GDP環比增長折年率達到4.1%，刷新2014年三季度以來新高，預計2018年經濟增速將達到2.8%，為近3年最高。良好的經濟表現和就業、物價等核心指標向貨幣政策目標值邁進，將支持美聯儲繼續加息。目前美國聯邦基金期貨交易市場預計，今年9月美聯儲加息25個基點的概率為96%。在全球貨幣政策分化情況下，美元短缺狀態將逐漸凸顯。目前，代表國際銀行間市場美元融資壓力的3個月期Libor-OIS利差屢創金融危機以來新高，美元與主要貨幣掉期交易的基差迅速擴大，說明市場上美元供不應求，人民幣短期仍存在貶值壓力。
二是中美貨幣政策將持續分化。出于保持人民幣匯率穩定目的，央行理應選擇緊縮貨幣政策。然而，在中美貿易摩擦潛在沖擊下，為了促進國內實體經濟發展，安撫市場情緒，近期央行不斷釋放寬松信號，包括中國銀保監會要求加大對小微和民營企業信貸支持力度、允許MLF增配低等級債券等，貨幣政策實質性轉向寬松。因此，預計在9月美聯儲加息后中美兩國在貨幣政策方面的分歧將進一步擴大，巨量的MLF和降準預期將不斷推低人民幣資產收益率，掉期曲線將持續平坦化，人民幣匯率將進一步走貶。
三是中美貿易摩擦對國際收支的負面效應將進一步顯現。如果9月份美國正式決定對2000億美元產品征稅，稅率由之前的10%提高到25%，屆時將嚴重沖擊我國貿易順差。今年上半年，中國對美貿易順差占我國對外貿易順差總額的96.4%，對美貿易依賴度較高，對美貿易順差的任何變化都將沖擊我國經常賬戶。考慮后續貿易摩擦還有可能繼續升級，負面影響不容小覷，經濟增長和國際收支形勢惡化以及外匯收入減少對人民幣匯率和市場信心不利。
四是外匯收支形勢不容樂觀。從收入角度看，經常賬戶呈現逆差。今年一季度我國經常賬戶逆差341億美元，是2001年二季度以來首次出現逆差，未來我國經常賬戶可能由長期順差轉為順逆差交替出現的格局，對匯率穩定的支撐作用減弱。從支出或外匯需求的角度看，市場主體購匯意愿抬升。7月，銀行結售匯由上月20億美元順差轉為94億美元逆差；銀行代客涉外收付款逆差達120億美元，環比擴大116%；銀行客戶購匯與涉外外匯支出之比為67%，較上月提升3個百分點，表明購匯意愿有所抬頭。
五是新興市場金融波動將持續，將拖累同為風險貨幣的人民幣。近期包括土耳其里拉、印度盧比等在內的新興市場貨幣在美聯儲加息和經濟制裁壓力下持續波動，港元也再次觸及弱方兌換保證，將拖累同為風險和新興市場貨幣的人民幣。
從上述作用渠道看，預計短期人民幣匯率還將以貶值趨勢為主，在6.81點位上略有回調。不過，并不需要太悲觀。
第二，從幅度上看，匯率將溫和下跌直至收斂；從時點上看，四季度將逐漸企穩。作為國際收支調節工具，人民幣匯率不可能持續貶值，隨著貶值壓力快速釋放，人民幣將逐漸接近均衡匯率，最終圍繞均衡匯率上下波動。從時點上看，諸多因素表明四季度貶值壓力將部分緩解，人民幣貶值并不會失控。
首先，美元指數在四季度會出現回調。目前看，美元指數上漲動力已然不足，數次從95上方跌落。進入四季度，制約美元指數走勢的因素將逐漸凸顯，并占據上風。一是美國中期選舉臨近，政黨博弈會沖擊特朗普民意支持率。德意志銀行等機構研究顯示，特朗普民意支持率與美元指數高度相關，民意回落意味著民眾對特朗普政府支持度和認可度下降，將抑制美元走勢。二是貿易摩擦對美國國際收支的負面影響也將顯現。征收關稅不僅對中國國際收支不利，對美國同樣有害。今年前5個月，美國貨物貿易逆差同比增長8%，下半年逆差將進一步擴大。三是特朗普可能會繼續指責美聯儲。特朗普已多次指責美聯儲過快加息，傷害美國制造業，美元指數也隨之應聲而落。未來隨著美聯儲繼續加息，特朗普可能會繼續發表指責言論，將抑制美元走勢。四是歐元區貨幣政策緊縮預期在年底將升溫。目前歐元區已決定在年底正式退出資產購買計劃，加息討論將隨即提上議程，歐元在年底有望反彈，將限制美元指數繼續上漲。綜合上述因素，預計在三季度短暫上漲后美元指數在四季度將回撤到94附近。
其次，我國跨境資本流動依然保持穩定。本輪人民幣貶值與上一輪最大的不同是，跨境資本并未出現大規模外流。觀察非儲備性質的金融賬戶，2018年一季度順差988.7億美元，同比增長168.3%，二季度順差182億美元，延續2017年一季度以來凈流入趨勢。與此同時，今年以來外匯儲備余額逐漸穩定在3.1萬億美元左右；二季度銀行代客結售匯每月均保持順差，合計順差444.8億美元，代客涉外收付款逆差也逐月收窄。而且過去資本外流的主要目的地美國對中國資本的吸引力也在下降，今年上半年中國對美直接投資驟降90%。因此，穩定的跨境資本流動和宏觀審慎管理將確保人民幣匯率最終實現穩定。
再次，人民幣“補跌”需求已極大程度釋放，而且央行的穩定政策將支撐匯率走勢。6月15日以來人民幣貶值已接近6%，前期“補跌”需求得到極大程度釋放，考慮到中國經濟較大的增長韌性和不斷開放的金融市場，預計后期人民幣貶值幅度將有限。從目前情況看，央行調控效果非常有效，即使未來再次出現短期的急劇下滑，央行也有豐富的經驗和充足的工具應對極端情況。
第三，從具體點位上看，預計三季度將貶至6.90，四季度回升至6.75上下。綜上所述，目前既有支撐匯率穩定的因素，也有對匯率不利的因素，匯率波動將顯著高于之前。鑒于目前央行已采取干預措施，因此后續匯率走勢將改變之前的單邊走勢，呈現雙向波動態勢。一方面，特朗普不希望強勢美元傷害美國制造業將為美元“蓋帽”，另一方面，央行的穩定措施將為人民幣“托底”，二者的方向都是一致的。因此，即使美聯儲再次加息，我國貿易順差收窄，人民幣匯率也不會大幅波動。基于上述考慮，預計9月份美聯儲加息前后人民幣匯率將跌至6.9左右，隨后逐漸回升，年底升至6.75上下。該預測較央行推出干預政策之前我們課題組的預期（6.8—6.95）更加樂觀。
啟示和建議
第一，對中國經濟有信心，對人民幣匯率有信心。無論是從國際經驗看，還是從人民幣匯率發展歷程看，世界上沒有哪一個國家，在經濟體量如此大、經濟增速如此高、外匯儲備如此充裕、外債負擔如此低的情況下，會出現匯率長期持續貶值。短期可能會有波動，但這是匯率市場化的正常表現，也是國際收支調整的需要。從中長期看，中國穩健的經濟基本面、較高的資產回報率、不斷開放的金融市場和逐漸完善的產權保護制度，將確保國際資本不斷流入；美國經濟在連續加息和貿易摩擦的雙重打擊下，將短升長降，美元指數在“雙赤字”問題不斷加劇背景下也將進入周期性下跌通道。從這個角度看，人民幣將維持穩健表現，為全球貿易投資健康發展注入穩定基因。
第二，人民幣短期貶值是市場自發調節行為，非主動干預的結果。本輪人民幣貶值最初由美元升值引起，貿易摩擦升級使風險逐漸蔓延至國內。經濟基本面變化必然要求匯率作出反應，下調也在情理之中。匯率貶值客觀上會起到促進出口、改善國際收支的作用，將在一定程度上抵消特朗普貿易摩擦對我國出口產品價格的影響。但這是匯率作為國際收支調節工具和“穩定器”的作用，是匯率市場化的題中應有之義，非主動應對貿易摩擦的結果，因果關系不應混淆。因此，特朗普指責中國“操縱匯率”根本不成立。反而是特朗普公開指責美聯儲加息導致美元升值，在其表態后，美元指數應聲而落。
第三，企業要正視匯率波動風險，做好風險防范。隨著匯率市場化改革推進、資本賬戶開放擴大和國際金融環境惡化，人民幣匯率波動性增加。企業應視自身經營和外匯風險敞口情況，綜合采取多種措施應對匯率波動風險。一是調整資產負債結構，優先自然對沖匯率風險。通過動態調整債務結構、配比應收應付款項流量、將貨款轉化為貨物等方式，降低融資和資產幣種錯配。二是對于無法自然對沖的外匯敞口，可利用金融衍生品工具進行套期保值。企業可以選擇與銀行等專業金融機構合作，基于實際交易需求，合理運用遠期、期貨、期權、掉期、交叉貨幣利率互換等金融工具，降低匯率波動風險。三是在合同中約定匯率補償機制。可以通過簽訂保值條款、調價機制、匯率風險共擔機制等，降低匯率風險。四是積極采取人民幣計價結算方式，直接規避外匯風險。
第四，進一步完善人民幣匯率形成機制，保持必要的匯率干預機制。雖然人民幣不存在持續貶值基礎，但在美聯儲加息和貿易摩擦升級的關鍵時點仍面臨階段性波動壓力。監管層對匯率波動容忍度提高，但不會放任匯率大幅貶值不管，央行擁有豐富的經驗和充足的工具穩定匯率。如有必要，央行可再次對境外人民幣存款實施穿透式管理、對QFII和RQFII資金匯出實施總額控制和鎖定期管理。
（王有鑫：中國銀行國際金融研究所研究員；劉津含：中國銀行國際金融研究所博士后）
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