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隨著宏觀政策展現出更為積極的取向，下半年中國經濟失速風險將有所下降。

2018年7月23日，福建龍巖上杭太陽銅業有限公司工人正在裝運剛生產出來的銅線。圖片來源：視覺中國

鐘正生 財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家

張璐 財新智庫莫尼塔研究

2018上半年，政策上對監管無疑著墨更多。財政與金融領域的全面整改，導致中國經濟受到“緊信用”的負面影響。下半年，伴隨著中美貿易沖突的硝煙，宏觀政策有望有更積極的動作，以緩解過于嚴峻的信用緊縮形勢。

7月23日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，強調財政金融政策要協同發力，以及保證城投平臺合理的融資需求等，以“應對好外部環境的不確定性，保持經濟運行在合理區間”。這讓市場對中國宏觀政策全面轉向的預期不斷增強；不過，會議同時也強調，堅持不搞“大水漫灌”式的強刺激。由此可見，嚴監管、穩杠桿、促改革的基調并未發生變化，目前的政策應對只在預調和微調層面。

但是，在這一適應性和預防性政策調整過程中，適度的經濟增速的損耗仍然不可避免。我們預計，下半年GDP同比將進一步降至6.6%。其中，出口對GDP的拖累會進一步加重，消費對GDP的支撐保持力度，固定資產投資低位企穩，“生產熱、投資冷”的狀況會有限收窄。

消費對GDP的貢獻有望保持穩定

消費是2018年上半年中國經濟表現超預期的重要因素，一定程度上體現了中國經濟結構的積極變化。

其一，二季度城鎮居民家庭人均可支配收入的“中位數”增速低位回升，而“平均數”增速則有所回落，體現居民收入分配狀況有所改觀。其與良好的就業狀況相互疊加，或將對下半年消費增長起到積極作用。

其二，不同于GDP中消費的超預期表現，上半年社會消費品零售總額同比卻創下新低。這意味著服務消費或正加速增長，消費升級的影響或將在下半年得到延續。

其三，7月1日國務院降低部分進口日用消費品最惠國稅率的政策落地，其中涉及1449個稅目、70%以上的日用消費品，也可能對消費增長形成更多刺激。

出口對GDP的拖累或將進一步加重

出口是上半年中國經濟減速壓力的主要來源。2018上半年凈出口對GDP形成了-0.7%的拖累，而2017年凈出口對GDP的貢獻是0.6%。凈出口對GDP的拉動由正轉負，經濟增長對內需依賴顯著增強。

下半年，中國出口形勢依然不容樂觀：一方面，全球經濟景氣滑坡，僅靠美國獨木難支。今年以來，全球制造業增長結束了去年強勢上揚的勢頭，開始掉頭回落。上半年與中國出口結構相似的韓國、越南、中國臺灣等出口增速均較去年明顯下降，反映外需已有明顯放緩。另一方面，中美貿易沖突交鋒除了對中國貿易順差產生直接沖擊外，還可能加劇中國出口競爭力的流失、遏制中國經濟轉型升級的步伐，對出口增長產生深遠影響。全球貿易盤子的縮小以及中國出口份額的受限，都將令中國出口增長承壓。

“生產熱、投資冷”或將有限收窄

上半年，中國工業增加值增速平穩上行，而固定資產投資增速則大幅下滑。生產向好而投資惡化，傳遞出的經濟信號較為復雜。我們認為，造成這一現象的原因有三：一是工業統計的樣本限于“規模以上”工業企業，統計的是去產能過程中活下來的優質企業；而固定資產投資數據則可較好地反映去產能的進程。因此生產端數據或存在“虛高”的成分。

二是生產對價格信號非常敏感，投資則需要看到更為確定的需求前景改善。在供給側結構性改革的背景下，企業在工業品價格持續較高的情況下，會傾向選擇提高產能利用率，而非貿然進行產能投資，這會導致“投資冷、生產穩”的結果。

三是今年投資減速主要體現在第三產業，尤其是其中的基建部分，而第二產業投資增速的回升，與工業增加值反映的情況是較為接近的。綜上，在供給側結構性改革的背景下，下半年投資與生產數據的分化或將延續。不過，下半年出口增長放緩，可能令生產更容易被投資所拖累；而基建投資有望企穩，也可能有助于這種背離的收斂。

基建投資或將低位企穩

上半年基建投資增速大幅下滑，主要源于表外非標融資受限造成廣義財政存在資金缺口。我們估算，考慮到2018年地方專項債擴容，城投債發行提速，預算財政赤字、鐵道債凈融資小幅擴張，以及PPP新增落地規模預計持平后，2018年廣義財政資金將在2017年大幅收縮的基礎上恢復6.9%的溫和擴張。

但表外非標融資部分去年曾大幅擴容（達到4.4萬億元），今年財政和金融整頓之后，這部分資金需要回到表內。從上半年金融數據看，融資回表的程度應該是非常低的。這里面一個原因是，資管新規配套細則沒有出來，金融機構在非標融資上處于觀望停擺狀態；另一原因是，融資回表受到約60%城投平臺不具備回表資質，以及銀行資本充足率的約束。

下半年，基建投資可能受到三個方面的支撐：一是上半年財政收入增長較去年進一步加快，而財政支出增速明顯慢于過去幾年。這意味著下半年預算內財政的發力空間較強，再加上上半年土地出讓收入增速進一步攀升至43%，也會對地方政府收入形成可觀的補充。

二是資管新規配套細則出爐后，對存量資產給出了相對友好的監管安排，令金融機構在基建資金支持方面有矩可循。倘若后續監管機構能夠在資本金、MPA考核等問題上給予有力的支持，表外融資回表或將逐漸增多。我們估算，倘若能夠通過非標回表解決3萬億元的融資，基建投資有望在8%左右企穩。

三是近期國務院常務會議特別強調，“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理的融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾”。 此舉大方向上應該是保證優質地區、平臺和項目的存量債務平穩過渡，有利于逐漸收縮隱性債務、拓寬正規債券融資渠道，也有利于基建投資的平穩變化。

制造業投資復蘇存在不確定性

上半年制造業投資同比從去年的4.8%回升至6.8%，達到2016年2月以來的最高，對于整體投資發揮了一定的正向支撐作用。十九大后，政策環境對民間投資趨于友好，新興服務業的進入壁壘和政策不確定性都有所下降，使得民間投資的意愿確實有所修復。

下半年，制造業復蘇態勢的保持，需要信用緊縮環境的有效改善，以及政策上對民間投資的小心呵護。尤其是二季度以來，隨著信用違約、中美貿易沖突等事件發酵，政策的不確定性又悄然攀升。在緊信用的環境下，民企資金周轉情況也顯著惡化：截至5月，民企應收賬款回收期已從去年的28天左右拉長到超過36天。這些都對民間投資修復的持續性提出了質疑。

房地產投資力度有望保持

下半年，房地產投資仍然會受到以下三方面的支撐，有望繼續充當固定資產投資中的穩定性力量。

其一，土地資源充足。盡管上半年房地產投資高增長受到土地購置費的驅動較明顯，但也應看到，隨之而來的待開發土地面積超過30%的超速增長，以及5、6月份土地購置面積增速的明顯回升，對后續建安投資的上升具有積極意義。

其二，房地產銷售有升溫再起之勢。5月以來，房地產銷售面積和銷售額同比增速均止跌回升，70個大中城市房價環比漲幅也顯著擴大，表明居民的購房熱情并未熄滅。這在房地產庫存降至低位的情況下，也對房地產投資具有積極意義。

其三，大型房企資金來源仍有支撐。6月房地產開發投資的資金來源增速略降至4.6%，主要源于國內貸款增速的進一步走低（6月為-7.9%）；而自籌資金增速進一步上升至9.7%，則表明房地產投資的資金來源并未全面惡化。根據我們的調研，在房企集中度提升的背景下，大型房企在資金來源上仍相對寬裕，且其為加快資金周轉，囤地、捂盤現象也相對較少，從而有助于縮短從拿地到開發的時滯。