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經過財經人士剖析，海瀾之家存在的三大方面問題似乎說明公司的商業模式面臨挑戰。

2017年海瀾之家存在逾30億元的退貨。曾有投資者質疑巨大的退貨是否會被剪標低價處理，海瀾之家官方予以否認。經過新浪財經初步估算，其通過海一家及二次采購消化滯銷退貨金額約為8億元，那剩下逾22億元的存貨去向成謎。

同類型案例對比：2018年6月12日，做空機構GMT發布一份做空報告，質疑以安踏體育為代表的港股運動鞋服公司財務報表造假。GMT提出具體質疑主要為，其一是過強的盈利能力；其二是可能存在配合收入虛增衍生了大量現金流；其三是存貨異常等問題。

而分析人士在分析海瀾之家年報發現，其凈資產收益率遠高于同行，其2015年至2017年這三年現金分紅累計高達58億元其現金流看似不差，但是同時也因為存貨相關問題被上交所質詢等。

基于業內分析的以上三點相似性，新浪財經進一步深度復盤其商業模式，探析這種輕資產運營是否可以為繼。新浪財經分別從海瀾之家自身、供應商及渠道商等不同維度分析得知，公司輕資產運營模式的持續性值得推敲。

海瀾之家輕資產運營“啞鈴型”模式

海瀾之家將生產環節和部分銷售渠道大部分或者完全外包，把公司經營的重點放在品牌運營、產品設計和供應鏈管理環節，屬于典型的“輕資產”運營。

采購模式上，大部分產品以包工包料方式外包生產。公司在采購環節主要采取零售導向的賒購、聯合開發與滯銷商品退貨相結合的模式。“海瀾之家”品牌主要采用零售導向的賒購模式，除對部分供應商預付小部分（一般不超過30%）的貨款外，貨款的支付以零售為導向，結合貨物實際銷售情況，逐月與供應商結算。此外，海瀾之家與大部分供應商簽訂附滯銷商品可退貨條款的采購合同，除不合格品和質量有問題的商品可退貨外，還約定了一定期限后（一般為兩個適銷季節）依然滯銷的商品可以退貨。即海瀾之家既能占用供應商資金，又能讓供應商承擔退貨損失風險。

銷售模式上，主要通過加盟店委托代銷，部分通過商場店委托代銷，直營店銷售比例較小。加盟商承擔房租、裝修、人工成本等較大運營成本，而海瀾之家僅輸出貨物及相關管理經驗等。2014年前，海瀾之家的加盟模式是，合同期5年，加盟商需要一次性拿出200萬元，其中100萬元作為押金交給海瀾之家。此外，加盟商只要每年繳納6萬元管理費用，公司保證加盟商保底回報為5年累計稅前利潤100萬元。2014年后，其加盟模式變為不需要再繳納100萬元押金，相應的保底回報也被取消。

這種重兩端輕中間又稱“啞鈴型”業務模式，見下圖：

一 上壓供應商下壓渠道商的輕資產模式難以為繼？

不禁有人會問，上下游相對海瀾之家很弱勢，那這種商業模式是否合理呢？要理清這商業關系的合理性可以分別從海瀾之家、供應商、加盟商這三個維度去解剖。

（一）海瀾之家存貨高企周轉欠佳 主要品牌收入增速下滑

在現行的主要經營模式下，海瀾之家、供應商和加盟商成為利益共同體，產品的暢銷與否直接決定各方獲利與否，一旦產品出現嚴重滯銷，各方組成的利益共同體將難以維持。

先比較同行業周轉天數。存貨周轉天數往往某種程度上能代表公司產品暢銷程度。根據可比樣本公司選取9家上市公司（公司分別為為雅戈爾(7.210,0.05, 0.70%)、報喜鳥(3.520, 0.02, 0.57%)、七匹狼(7.640, 0.10,1.33%)、摩登大道(9.610, 0.00, 0.00%)、步森股份(15.140, 0.00,0.00%)、喬治白(5.480, -0.05, -0.90%)、九牧王(14.360, 0.21,1.48%)、紅豆股份(3.690, 0.05, 1.37%)、希努爾(14.220, 0.00,0.00%)）， 2017年數據來源為上市公司定期報告。新浪財經通過比較發現，2017年海瀾之家存貨周轉天數為283天，但是這9家可比上市公司存貨周轉天數平均為250天，這說明2017年海瀾之家存貨周轉天數高于同行業。同時，2015年至2017年，公司存貨賬面價值分別為95.7億元、86.3億元及84.9億元，占各期流動資產的比例分別為50.81%、46.03%及48.14%，占總資產比例分別為40.87%、35.41%及33.84%。截止2018年第一季度，在主打男裝同品類中，雅戈爾、報喜鳥及七匹狼存貨占總資產之比在分別為16%、18%及9%，該比例遠低于海瀾之家一季度的32%。這些數據說明海瀾之家存貨存在規模較大而周轉效率低于同行的情況。

存貨周轉效率的強弱將會直接傳遞至收入端。我們再看看海瀾之家這三年收入增長情況。2015年、2016年及2017年，公司主營業務收入分別為154億元、165億元及178億元。新浪財經發現，收入主要貢獻為海瀾之家系列品牌，近三年中該系列品牌收入占當期收入之比分別為83.58%，84.93%及82.76%，但是該品牌收入增幅從2015年的27.16%下滑至2016年的8.98%，2017年較上年同比增長5.18%。即說明第一大收入貢獻源增速在逐年下滑。

值得一提的是，海瀾之家2015年存貨周轉天數為303天，2016年存貨周轉天數為312天，存貨周轉效率在下降，但是2017年存貨周轉天數驟降至277天。主要收入增速下滑，但是存貨周轉卻驟升，這似乎有背常理。突然提高的存貨周轉率也引起上交所質詢，企業給出簡單的理由是因為第一季度與第四度為銷售旺季。但是新浪財經根據其季節銷售旺季描述發現，其下半年為服飾行業銷售旺季即第三季度與第四季，這解釋理由似乎存疑點。同時，新浪財經發現，2017年其存貨退貨金額高達30億元，這是否跟存貨周轉率提高有關聯呢？　

（二）供應商巨額資金被占用 退貨金額高達30億元

在海瀾之家這種商業模式中，供應商既承擔資金占用成本，還承擔退貨損失風險，這種雙重風險商業邏輯似乎有背常理。

2015年至2017年，公司應付賬款期末余額分別為79億元、75億元及67億元。占負債總額的比例分別為52.45%、52.62%及48.21%，公司應付賬款主要是尚未支付供應商的商品采購款。新浪財經進一步粗略計算其應付賬款周轉天數分別為241天、268天及230天，這說明海瀾之家占用供應商資金周期較長。如果依照9個月左右的賬期并按6%的資金成本粗略估算，三年累計資金成本約為10億元左右。這說明供應商被占用的資金成本較大。

再看看退貨情況。比對退貨金額的歷史數據發現，2009年海瀾之家退貨金額為7800萬元，退貨金額占當期存貨期初余額比例為10%左右；2017年海瀾之家退貨金額高達30億元，退貨金額占當期存貨期初余額比例為高達35%。2017年收入是2009年的約13倍，但是2017年退貨金額是2009年的38倍。這說明退貨金額遠超其歷史水平。暴增的30億元退貨款，是否超出供應商風險承受范圍呢？值得一提的是，新浪財經查閱2017年報告期前五大供應商前五名供應商采購額合計16.5億元，占年度采購總額15.59%，同時歷年公告數據顯示其供應商數量至少200家以上。這或說明其供應商比較分散，且分散的供應商抗風險能力或較弱。

綜上可以看出，無論是從資金占用額度及占用成本還是從高于歷史水平的退貨金額，供應商承擔了巨大的投資雙風險。這種風險或已經超出供應商可承受范圍。如果海瀾之家一旦發生滯銷，供應商的這種風險將會持續被加持，那這種模式似乎背離其所謂利益共同體一說。

（三）主要品牌單店收入逐年下滑 招牌旗艦自營店關閉

不僅供應商被資金占用，加盟商也被海瀾之家以保證金方式被占用。2015年至2017年，海瀾之家向加盟商收取的特許經營保證金賬面余額分別為25.3億元、20億元及13.5億元。不僅承擔押金被占用，渠道商還需承擔房租、人工等相關運營費用。資金被占用同時承擔最大部分的運營成本，那單店收入增效如何呢？

在開業超過12個月的單店銷售收入中，海瀾之家品牌單店收入逐年下降，從2015年370萬元/店下降至2017年325萬元/店。愛居兔的單店收入于2017年也出現下滑，下跌9%左右。這說明單店收入增速放緩。但是其成本端又如何呢？

看成本端可以從海瀾之家的自營門店中的招牌門店-王府井(20.230,-0.50, -2.41%)店關閉說起。據公開信息發現，海瀾之家近日關閉了該品牌在王府井面積最大的旗艦店，該店因面積大于一般門店被譽為海瀾之家旗艦店，但目前該店內展架已被清空。海瀾之家王府井大街店于2015年開業，約400㎡的空間里集合主品牌“海瀾之家”以及“海一家”。有業內人士認為，海瀾之家如今選擇關閉王府井大街店，極有可能是因為王府井商圈租金成本過高，而廣告效應所帶來的收益不足以支撐該店的租金成本。這自營門店關閉或說明門店運營成本較大。

值得一提的是，近年來，我國房價上升導致商業物業租金整體上漲，進而增加了服裝行業的經營成本。服裝行業屬于勞動密集型行業，由于我國人口紅利的減少，勞動力成本不斷上升，使得服裝行業經營成本不斷上升。由于渠道商承擔了房租與人工等經營成本，使得其利潤被壓縮將是必然趨勢。

綜上所述，加盟商收入端出現放緩趨勢，成本端有擴大趨勢，在這種經營環境背景下，加盟商還在承擔資金被占用的風險。這似乎也有背其所為利益共同體一說。

海瀾之家存貨高企，主要產品收入下滑；供應商存在巨額資金占用與30億元的退貨風險；渠道商單店收入下滑，海瀾之家招牌旗艦店關閉或進一步說明線下門店運營不易。這三大維度似乎說明這種上壓供應商下壓渠道商的輕資產模式商業模式面臨挑戰。我們再看下面兩組數據或能進一步得到答案。

2011年末，公司存貨中自產和買斷的存貨余額為1.8億元，占期末存貨余額的4.67%；2017年末，公司存貨中屬于買斷的存貨余額為（自營產品）24.5億元，占期末存貨余額的30%。這說明將退貨風險持續轉移至供應商不可持續，海瀾之家正逐步加大自營份額占比。

主要產品收入結構：

2017年末，加盟商繳納的經營保證金余額為13.5億元，2017年末該余額為20億元。這里面保證金的減少或跟其政策調整有關，但是否也存在其加盟商加盟意愿在遞減才調整其保證金政策呢？

加盟商保證金：

二 逾22億元退貨去向成謎

公司存貨主要包括買斷式存貨（亦稱自營產品，不附滯銷可退貨條件的產品）與其他產品（附滯銷可退貨條件的產品）。公司對部分服裝采取買斷的采購模式（自營產品），對于該類產品，若產品出現滯銷，公司無法向供應商退貨。除自營產品外，公司與供應商之間的采購合同均附滯銷商品可退貨條款，該類采購合同中通常約定，在兩個適銷季后仍然未能實現銷售的產品，公司可以按照原價退還給供應商。

2017年，存貨合計81億元，其中，自營產品存貨余額為24.5億元，占整體存貨之比30%；其他產品即可退貨存貨余額為57.2億元，占整體存貨之比70%。

2017年，公司滯銷商品的退貨規模達到30億元。

截止2011年之年末退貨金額約2.4億元左右，可查閱供應商282家，新浪財經粗略估算單價供應商退貨金額約僅為85萬元；新浪財經如果按照300家供應商計算，根據退貨30億元推算單家平均退貨金額，其金額高達1000萬元，相比2011年翻了逾11倍（此僅為假設估算不作為結論）。這說明退貨金額巨大，如果確認損失那對供應商損失不言而喻。那這30億元的退貨將會流向何方呢？

對于退貨商品及海瀾之家自營產品，公司選擇其中部分合適的商品進行二次采購，截至2017年末，二次采購形成的存貨賬面價值僅為為3.9億元。那剩余逾26億元存貨呢？

根據年報發現，海瀾之家還會通過海一家平臺幫助供應商對其尾貨進行處理。海一家公司全稱為江陰海一家服飾有限公司，曾用名為江陰百衣百順服飾有限公司，屬于海瀾之家的控股子公司。

2017年年報截圖：

根據電商線上店鋪價格比對發現，海一家系列品牌價格普遍低于海瀾之家系列品牌。同樣是秋季襯衫可能款式略不同，但是其最低與最高價格之比能達到1：5左右，海一家襯衫的定價有的相當于海瀾之家襯衫的2折定價（見下圖）。海瀾之家系列品牌一直堅持不以打折作為維護其品牌價值的商業策略。如果間接通過海一家去處理這部分滯銷存貨是否會對傷害其品牌價值呢？

價格比對：

根據品牌收入結構發現，其他品牌收入近3億元，成本約3.7億元。這“其他品牌”里面包含海一家品牌銷售。如果按照“滿格”估算其消化退貨存貨金額僅為3.7億元，那剩下逾22億元的存貨會去向何處呢？

2017年品牌收入結構：

逾22億退貨去向剪標？

業內人士表示疑問，海瀾之家通過海一家與二次采購這兩種消化滯銷退貨品金額較小，是否還存在被剪標甩賣處理呢？如果巨額存貨真的被供應商剪標甩賣是否會損害海瀾之家品牌價值呢？

曾南昌廣播電視臺報道，線下曾出現過有人舉辦海瀾之家剪標斷碼甩賣的促銷活動，后因授權問題被人舉報。如下圖：

進一步搜索線上關于海瀾之家剪標情況，發現有資深買家以自身經歷曝光“現身說法”海瀾之家被剪標處理滯銷品的可能性。該買家淘寶搜索衣服跟海瀾之家正品相像，且從小類到大類可謂品類齊全。“假如仿冒不可能如此品類齊全，只有一種可能那就是海瀾之家剪標處理的衣服來源。”這是這位資深買家的認定海瀾之家存在被剪標處理滯銷品的邏輯起點。

資深買家截圖：

資深網購買家購物截圖：

值得一提的是，曾有投資者也提出疑問：“現在在很多地方看到海瀾之家的衣服出現在地攤上，以剪標特賣或斷碼特賣的形式出售。”對此，海瀾之家予以否認。