申洲國際雖是“低端”代工廠 業績卻甩你十條街
今天，我們要研究的公司，直接來看業績：
2015年至2017年，營業收入分別為126.39億元、150.99億元、180.85億元，歸母凈利潤為23.55億元、29.48億元、37.6億元，經營活動現金流量凈額為22.59億元、30.61億元、36.89億元，毛利率為30.5%、32.5%、31.4%。凈利率為18.63%、19.52%、20.79%。
注意，年營收180億元，凈利潤37億元，增長非常穩定——你可能會問，這是啥公司，業績這么厲害?
其實，我要說，它就是一個代工廠，而且還是在一個非常、非常傳統的行業。
提到“代工廠”三個字，也許你腦子里第一反應就是“低端代工”、“血汗工廠”。可是，如果你是這樣的思維，那么對于晶圓代工領域的全球巨頭臺積電，消費電子代工領域的富士康，以及本案所研究的公司，估計會完全看不懂它們背后的邏輯。
其實，代工，并不天然是“低端”的代名詞，只是媒體連篇累牘的報道，洗刷了你的心智而已。
如果是在對的產業、對的賽道、咽喉的產業鏈節點，即便是一家“血汗代工廠”，也有可能成為十年百倍的大牛股。
沒錯，這個走勢，就是一家代工廠，而且還是非常、非常傳統的，服裝產業的代工廠，和現在流行的人工智能、區塊鏈、5G等高科技概念完全不沾邊。
并且，服裝這個產業，在人類歷史上恐怕已經有數千年的進化史，根本就不是一個新生意——上圖背后，所蘊藏的邏輯，你能想通嗎?
而且，作為一個“代工廠”，它的凈利率，竟然比它的大客戶、下游的強勢品牌還要高很多。
注意，它的凈利率是20.79%，這個利潤率，比耐克(12%)還高，不僅比國外巨頭高，而且比國內的巨頭，也高出來不少。服裝品牌上市公司中的巨頭海瀾之家，凈利率也只有18%;此外，歌力思17%、比音勒芬17%、七匹狼11%……都比它低不少。
在我們之前研究過的公司里，即便是公認的價值投資巨頭，格力也只有15%，美的也只有7%，即便是恒瑞醫藥，也只有23%，居然只比它高3個點。真是奇了怪了，這么高的凈利率，是從哪里來的?
此外，幾大國際運動品牌巨頭，耐克、阿迪、彪馬，以及休閑服飾巨頭優衣庫，都是它的客戶。
服飾這個領域，天然具有時尚口味變化快、技術迭代快、競爭激烈的缺點，并且，如果是女裝，一年四季款式都有變化，即便是運動裝，一年也會有兩個季節的變動，并且款式變化、流行風向變化萬千——即便行業內的人士，稍不留神也會跟不上流行節奏，更何況行業外的人。
可是，就是在這樣的產業里，卻誕生了這么一家代工巨頭。現在，你對代工廠，刷新三觀了嗎?
它的名字叫做：申洲國際(02313)。過去10年，漲幅超過百倍，目前市值1460億港元，位居國內服裝行業第一。
上世紀80年代，它的名字叫“寧波申洲織造”，還是個一窮二白的廠。當時，投資都還沒到位，廠房還欠著債。
并且，產量過剩、原材料價格上漲、很多國營企業虧損，整個針織行業蕭條，市場前景黯淡……可是，就是在這樣的市場環境下，一個巨頭脫胎而出。
隨之而來，幾個問題值得思考：
1)在什么樣的產業里，代工廠會是一門比較好的生意?
2)在競爭如此慘烈的紡織服裝行業，為什么申洲國際可以從眾多同行的PK中，進化成為龍頭?
3)服裝代工廠這門生意，核心財務密碼看什么，未來又將如何發展?
今天，我們就以申洲國際這個案例，來研究一下服裝這個行業的投資邏輯。
幾乎和人類歷史一樣長的產業
關于紡織，早在原始社會，我們的祖先已經開始用野生的葛、麻、蠶絲以及鳥獸毛羽，編織粗陋的衣服，以取代蔽體的草葉和獸皮。
新石器時代，黃帝的元妃螺祖，發明了養蠶繅絲，為日后絲綢的發明奠定了基礎。晚期的馬家窯文化，已經出現了紡輪、紡軸等紡織工具，生產效率有了較大的提高。
進入奴隸社會，紡織工具演變成原始的繅車、紡車、織機等。
到商周時期，絲綢已較發達，隨著戰國、秦、漢時代經濟大發展，絲綢生產達到新高度。公元前126年，在漢武帝的西進政策下，大量中國絲綢通過“絲綢之路”行銷海外。
紡織工具進步的同時，人們也在想辦法改善面料材質和花色，從漢到唐，麻取代了葛;宋到明，麻又被棉取代。
工業革命后，西方國家發動鴉片戰爭，大型紡織機器和西方紡織技術進入國內，中國紡織業發生了翻天覆地的變化。化纖織物出現，使人們對紡織面料有了更多的選擇。
你看，伴隨著紡織工具的不斷進化，面料也越來越多樣化。
抗日戰爭時期，紡織工業遭到嚴重破壞。新中國成立后，紡織服裝業盡管作為先導產業，但由于當時物資短缺，國內處于統購統銷的“票證年代”，紡織發展比較緩慢。
20世紀50年代后期，社會上興起四大件的說法，包括收音機、自行車、縫紉機和手表，縫紉機成了那個年代的奢侈品，縫制機械行業得到充分發展。
70年代，由于當時合成纖維技術問題解決不了，只能用滌綸制成衣褲，布料被稱為“的確良”，盡管不透氣，但滑爽、不皺，耐穿易干，大受歡迎。
1978年，改革開放后，國家推行“三來一補”經貿合作模式，所謂三來一補，是指來料加工、來樣加工、來件裝配和補償貿易，由外商提供設備、原材料、來樣，并負責產品外銷，由中國企業提供土地、廠房、勞動力。這種模式不僅解決就業問題，也引進了技術和制造工藝。
這個時期，大家都主要專注于加工制造，沒有什么品牌意識。
1983年，全國取消布票，紡織行業逐漸放開，加之三來一補的政策環境，紡織服裝業迎來了快速發展階段。
晉江，是我國服裝行業早期發展的一個縮影。憑借沿海的地理優勢和低廉的勞動力成本，晉江打造出了我國最負盛名的服裝OEM產業集群。如果你看過之前我們研究過的安踏，對晉江一定不會陌生。
我國體育服裝的知名品牌，諸如匹克、安踏、鴻星爾克等都出身于晉江，被譽為“中國鞋都”、“中國休閑服裝名鎮”、“中國運動服裝名鎮”。
80年代初，耐克進入中國的時候，代工廠也設在了晉江。
踏著紡織業的發展浪潮，一個名叫馬寶興的年輕人，從浙江來到上海，選擇進入針織廠學習一技之長，還一路做到上海針織二十廠主管技術的副廠長。
上世紀80年代末，寧波北侖區政府為了解決當地就業問題，與外商、上海針織二十廠共同組建了寧波申洲織造有限公司，馬寶興受邀擔任新公司副總經理。
1990年，馬寶興帶著家人來到寧波，迎接新生活。可誰曾想，那時的申洲織造，真是一窮二白，投資都還沒到位，廠房還欠著債。
由于發展過快，90年代國內紡織業產量過剩，加之原材料價格上漲，很多國營企業出現虧損，整個針織行業陷入蕭條，市場前景黯淡。看著一家老小，馬寶興選擇硬著頭皮繼續干，兒子馬建榮也跟隨父親投入紡織廠的建設。
首先是解決資金問題，各方投資資金都還沒到位，缺口300萬元。為補齊缺口，馬寶興四處奔走融資，期間碰了不少壁，費了很大力氣才湊足了錢。
資金問題解決了，下一步要考慮開拓市場。馬寶興給申洲確立了發展路線——要搞面料研發，提高利潤水平，同時要走中高端路線。
可是哪里有這樣的機會呢?
馬寶興早年曾在日本接受培訓，一個細節讓他印象深刻：日本一件成人汗衫1.2美元，一件嬰兒成衣就要1.5美元，原因在于日本對面料、甲醛殘留和染色等方面的要求非常嚴格，尤其是嬰兒服裝，各項指標值都遠遠超過國內標準。
于是，馬寶興決定先打開日本市場，他從上海針織二十廠請來老師傅，自己也親自上陣搞培訓，嚴格管控產品質量，1992年的申洲國際開始盈利。
這個時期，作為服裝產業集群的晉江，因為掌握了代工流水線的基本工序，一批代工廠開始成立自己的品牌，比如一直給耐克做代工的匹克，還有九牧王、七匹狼、安踏等，溫州則出現了報喜鳥、森馬和美特斯邦威等服裝品牌商。
到1995年，申洲國際在行業里已經擁有一定的知名度，但并沒有成立自己的品牌。
1997年，亞洲金融危機。申洲國際迎來了一次重大轉折——管理層MBO，創立股東把股份轉讓給馬寶興一家。
股權轉讓后，馬建榮從父親手中接過申洲國際，做的第一件事，是花3000萬建污水處理廠，可見，環保意識很強。其實，污染排放情況現在已經是品牌商選擇供應商的重要考量標準。
同樣是1997年，申洲拿下的一個國際大客戶——優衣庫。當時的優衣庫下了一個35萬件的大訂單，但必須在20天內交貨，這對于今天的申洲國際是“小菜一碟”，但在當時卻是前所未有的挑戰。
如果不能正常交貨，倒閉都是有可能的。但馬建榮最終選擇接單，加班加點保證如期交貨，一舉贏得了與優衣庫長期合作的機會。
經歷了這次加急訂單，馬建榮意識到生產效率的重要性。于是開始大刀闊斧開展技術升級改造，引進一流的設備和技術，申洲當時的利潤幾乎都投入技改，在設備升級的推動下，申洲1998年和1999年連續兩年收入、利潤增長達到30%。
2005年11月，申洲國際在港交所主板上市，募資9億多港幣，資金去向還是升級設備。
對服裝行業來說，有時候時間就是金錢。現在，憑借高端的設備，上至200萬件下至4000件的訂單，從接單到交貨，申洲國際可以控制在15天以內。
除了設備先進，另一個提高效率的方法是模塊化生產。這跟積木的原理一樣，把產品系統進行模塊化，然后組合不同的模塊就能制造出不同的產品。一個新員工只需要培訓1個小時就能熟練操作。
基于對2008年北京奧運會可能會帶來運動服裝的需求大增的預判，申洲國際在2004年開始布局多元化業務，開發運動服裝市場，2005年，其產品獲得耐克、阿迪達斯、彪馬的認可，拿下三大客戶的訂單。
2005年，其在柬埔寨設立制衣工廠。并于2006、2007 年建立了Nike專用工廠以及Adidas 專用工廠，在人員管理、產品研發、生產環節完全獨立，從而保護了彼此的商業機密，避免利益沖突，深度綁定客戶。
2008年，爆發了國際金融危機。制造業出口受到嚴重沖擊，尤其是低端的服裝業。而同期的人工成本和資源成本都在上漲，國內紡織服裝業再度陷入困境。
你看，這門生意，其實和經濟周期密切相關。
接著，紡織服裝業開始向東南亞、印度等勞動力價格更低的地方轉移，由于附加值較低、污染嚴重，國內也不再鼓勵服裝行業。
這個時期，行業內一片哀嚎，甚至有人開始勸馬建榮轉行。但是，馬建榮思考再三，不僅沒放棄這個賽道，反倒趁著行業低谷，開始擴充產能：在寧波新建織造工業園，在安慶、衢州建設制衣生產基地。
趁著低谷，擴張業務，這是很多周期性行業巨頭都會采用的經營策略，一旦行業回暖，將大幅搶占市場份額。比如，之前我們研究過的金禾實業、吉利汽車，都是采用類似的策略。
到2009年，申洲出口銷售額已經位居全國第一。
2010年，申洲國際被納入恒生綜合指數，李寧、安踏、凡客誠品成為其新客戶，運動服裝銷售額比例首次超過休閑服飾。
注意，隨著運動服飾占比增加，其毛利率和凈利率大幅提高(為什么?因為面料要求更高，產品附加值高)。同年，馬建榮再次決定延伸產業鏈，創立自主快時尚品牌馬威(Maxwin),主要做休閑服飾。
2011年，耐克首先選擇豐泰作為Flyknit鞋面技術的合作方，后者購入150臺編織機為耐克試產了700雙Flyknit運動鞋。
可是，由于Flyknit生產機器無法用于生產除Flyknit以外的產品，且Flyknit技術是否能夠推廣存在不確定性，豐泰在2012年放棄了Flyknit量產訂單。
申洲國際大膽地抓住機會，購入2000臺設備并承擔了Flyknit全部的訂單，進一步加深了與耐克的合作關系。
注意，Flyknit(飛織)技術，事后被證實是耐克公司歷史上巨大的面料飛躍，成為其近年來業績推升的巨大動力。之前，我們在分析安踏體育時，對此有過粗略分析。
2015年，在中國紡織業再次遭遇困境，銷量總體下滑6.4%的背景下，申洲的銷量卻再創歷史新高，銷售收入126億元，同比增加13%，稅后凈利潤23.5億元，同比上升14%。
2016年，申洲繼續在越南擴產能，建設面料生產項目。除了產能提升，申洲國際采用精益化生產，人均產出穩步提升，2016 人均產出同比增長10%。
2016年9月1日，其將自主品牌馬威49%的股權出售給網易，更加聚焦于核心業務，并表示，會按原OEM方式將其資源集中于加強制造針織品的核心業務。
梳理下來，申洲國際的發展，主要經歷以下轉折點：
1)專注于服裝代工賽道，做成全球龍頭;
2)布局上游面料加工，在面料科技上突破;
3)在經濟周期低谷，篤定的擴建產能;
4)賽道轉型，從休閑服裝代工轉向利潤更高的運動服裝代工;
它的大客戶：阿迪、耐克、優衣庫
申洲國際控股股東為協榮公司，持有公司46.62%的股份，實際控制人是馬建榮。
主要以代工(OEM)方式，為客戶代工生產針織服裝。其制作流程為：購買紗線→織成面料→印染→按照客戶設計，制成成衣。不過，面料環節采用ODM模式生產。
注意OEM、ODM的區別：
OEM(Original Equipment Manufacturer)，是受托廠商按品牌廠商的要求進行生產，俗稱“代工”，等級很低。
ODM(Original Design Manufacturer)，是在OEM的基礎上，多一個自主設計的環節，產品成型后，品牌方直接貼牌買走，俗稱“貼牌”。
此外，還有OBM，(Orignal Brand Manufactuce)， 是指，生產商經營自有品牌，自己生產、設計并銷售。
代工等級由低到高，分別是OEM<odm<obm。申洲國際，主體以oem為主，實質是一個地道的代工廠。那么，幫別人代工，一年能賺多少錢?
來看基礎數據：
2015年至2017年，營業收入分別為126.39億元、150.99億元、180.85億元，凈利潤為23.55億元、29.48億元、37.6億元，經營活動現金流量凈額為22.59億元、30.61億元、36.89億元，毛利率為30.5%、32.5%、31.4%。
收入主要來自運動類用品、休閑服裝、內衣服裝，其中運動類占比最大，在65%以上，其次是休閑服裝(25%)、內衣(7%)。
申洲國際采用縱向一體化的模式，從面料生產、印染到成衣加工等環節一條龍服務。
很顯然，垂直一體化模式下，產業鏈上的利潤水平更高。
其上游原材料主要是紗線、纖維等，紗線價格往往受棉花產量、供求關系、期貨市場、品質等因素影響，會有一定的波動。
其下游，客戶高度集中，主要是國際一線運動、休閑品牌，阿迪達斯、耐克、彪馬、優衣庫這四大客戶，占銷售額約為90%。采取的銷售模式為“以銷定產”。
這些一線品牌很強勢，在供應商的選擇上十分苛刻。按照Clothing Connect B.V開發的“15項采購準則”，品牌商選擇供應商的標準是這樣的：
其中，成本低、交貨期短是基本條件，如果擁有垂直一體化、研發生產高附加值產品的能力則會優先考慮。為了保證質量和供貨期，國際品牌商通常會對OEM廠商進行長期考察，因此進入壁壘比較高。
所以，一旦入選，供貨關系就不會輕易改變，申洲國際未來的業績走向，跟這些“綁定”品牌的發展狀況息息相關。
綜上，服裝代工廠這門生意的流程，大致如下：
接受訂單——采購材料——研發，主要是面料——生產，保證交貨期——交貨——收款。
一件重要的事：面料
服裝代工，屬于勞動密集型行業，乍一看感覺很low，但其實，研發技術很重要。申洲國際研發投入來自兩個方面：面料研發和設備技改。
面料品質——是服裝產品的核心競爭力，尤其是運動服裝，強調功能性，比如排汗、透氣、防水等，這是面料附加值的來源。
運動面料多使用化學纖維，本身吸濕很少，但是通過增加纖維本身的毛細效應，汗液可以通過纖維之間的縫隙迅速地擴散、蒸發，不會粘在身上，衣服保持干爽的同時人也會比較舒適。
申洲國際面料生產采用ODM模式，每年面料研發投入占營收的比重在2%左右，即2015年至2017年每年投入約為2.5億元、3億元、3.6億元。
設備技改——每年支出金額不固定。目前，申洲國際一半訂單45天交貨，寧波工廠可以實現15天交貨，制衣效率由50-60%逐步提升至80-90%。
截至2017年底，擁有246件專利，其中新材料面料專利90件，生產設備工藝改造專利156件。
注意，這個圖盡管描述的只是專利細節，但卻非常重要。注意，2013、2014年是其面料研發專利爆發的高峰期，緊隨其后的2015年、2016年開始，設備技改專利開始進入高峰期。
這樣的專利結構變動，我們來思考下，是什么原因?
首先，這個行業是典型的“以銷定產”，代工廠在面料方面的研發，很多時候是基于下游客戶的需求。當在面料方面實現專利突破，并被客戶認可后，開始進入擴建產能、實現銷售的環節——所以，導致其專利結構，中間兩年先以面料為主，接下來兩年開始以設備技改為主。
那么，2013年和2014年這兩個“面料專利爆發”的年份，其實是預判其未來業績的關鍵要素。
好，接下來，看看同行業公司里，這個研發投入和專利是個什么水平：
超盈國際(主要是內衣物料)——2015年至2017年，研發費用分別為0.47億港元、0.55億港元、0.84億港元，占收入的比重為2.29%、2.2%、3.0%。擁有專利155項。
魯泰A(主要代工襯衫)——2015年至2017年，研發投入2.95億元、2.90億元、3.28億元，占收入的比重為4.78%、4.84%、5.12%，未資本化處理。擁有授權專利289項。
南旋控股(主要代工休閑服飾)——未披露研發投入及專利情況，已申請10項專利。
維珍妮(主要代工內衣)——2015財年至2017財年，研發成本分別為1.26億港元、1.51億港元、1.60億港元，占收入的比重為3%、3.0%、3.4%。
晶苑國際(主要代工休閑服飾)——2015年至2017年，研發開支分別為0.29億美元、0.29億美元、0.42億美元，占收入的比重為1.7%、1.7%、2.46%，擁有48項實用新型專利。
互太紡織(主要代工休閑服飾 )——未披露研發投入情況，已申請專利25項。
山東如意(主要代工西服)——2015年至2017年，研發投入分別為0.19億元、0.31億元、0.39億元，占營收的比重為3.17%、2.9%、3.27%，未資本化處理。擁有專利220項。
研發投入絕對值最大的是申洲國際，研發投入比重最大、專利最多的是魯泰A，魯泰A主要是研發襯衣面料。
和重要客戶的綁定
申洲國際采用垂直一體化模式，從紗線到織布到成衣，可以節省中間流通時間，使供貨周期從原來的2-3個月降至45天，也可以處理加急訂單，保證15-30天交貨。
據USFIA的調查，近年來，品牌商傾向于選擇“面料+代工”一體化的供應商，選擇意愿從37%提高至59%，而分開選擇“面料供應商”和“代工廠商”的，則從93%下降至68%。可見，“面料+代工”的高效性，將促使服裝行業的生產逐漸向具有面料研發能力的代工廠轉移。
在自動化生產模式下，生產工藝、生產效率、產品合格率都依賴生產設備，也就是產能。
申洲國際的產能在擴張的同時，也在向東南亞的柬埔寨、越南等地轉移，比如2005年在柬埔寨成立成衣工廠，2014年、2015年先后在越南成立面料工廠、成衣工廠。
來看看其產能布局：
不止是申洲國際，其他代工廠也紛紛在越南等東南亞國家設立生產基地，原因是這些地區勞動力成本、電力成本較低，而且有很多稅收優惠政策。比如根據協議，越南出口至日本、中國及其他東盟國家、歐盟的成衣產品免稅。
眾所周知，耐克、阿迪達斯是運動用品行業的兩大對戰巨頭，為了保護雙方的商業秘密、避免生產同質產品，申洲國際分別于2006、2007年為耐克、阿迪達斯成立了專屬工廠。
你看，考慮到下游寡頭之間的競爭，為其建設專屬工廠，如此貼心的舉動，其實也是為了主動加深與下游大客戶的綁定。
其實，這個邏輯和汽車零配件、手機配件領域類似，申洲這類代工廠看誰基本面更強，看其綁定較深的下游廠商體量大小、品牌強弱，也能側面驗證。
產能，在港股的報表中，可通過“物業、廠房及設備”體現。
2015年至2017年，申洲國際物業、廠房及設備分別為55.50億元、70.13億元、71.17億元，占總資產的比重為30.23%、32.15%、29.54%。固定資產周轉率為2.60、2.4、2.56。
對比同行業，來看看這個產能是啥水平：
魯泰A——2015年至2017年，固定資產為49.08億元、52.44億元、54.21億元，固定資產周轉率為1.25、1.18、1.20，在山東淄博、越南、柬埔寨、緬甸設有工廠。
如意集團——2015年至2017年，固定資產為4.23億元、7.31億元、7.31億元，固定資產周轉率為1.34、1.57、1.63，生產基地主要在國內山東、新疆等地。
南旋控股——2015年至2017年，物業、廠房及設備為6.93億元、7.06億元、10.9億元、固定資產周轉率為3.02、3.21、2.70，生產基地在廣東惠州、越南等地。
晶苑國際——2015年至2017年，物業、廠房及設備為29.25億元、32.1億元、37.53億元，固定資產周轉率為4、3.86、4.20。生產基地設在東莞、越南、孟加拉。
互太紡織——2015財年至2017財年，物業、廠房及設備為12.59億元、12.85億元、12.52億元;固定資產周轉率為5.32、4.74、4.05，收入在下降，其在國內、越南有生產基地。
維珍妮——2015財年至2017財年，物業、廠房及設備為8.45億元、16.5億元、22.99億元，固定資產周轉率為4.1、3.34、2.05，生產基地在深圳、越南。
超盈國際——2015年至2017年，物業、廠房及設備為8.67億元、11.85億元、19.03億元，固定資產周轉率為1.91、2.10、1.55，生產基地在東莞、越南。
數據很明顯：產能最大的是申洲國際，其次是魯泰A，固定資產使用效益最高的是晶苑國際。
對于廠房、設備的會計處理，各家均采用直線法計提折舊，申洲國際廠房、設備的折舊年限在10-25年，折舊率在3.6%-10%。對比同行業來看，折舊年限未披露完全，那么，從折舊率上看，更謹慎的是晶苑國際。
關于存貨周轉的思考
有了產能，自然得要開動機器，開始生產。從紗線到織布再到成衣，都會反映在存貨科目中。
由于申洲國際在接受客戶訂單后，才會進行生產，也就是“以銷定產”模式。注意，這是非常值得研究的商業模式，在之前我們分析過的很多行業都存在，比如制鞋、家電、家居、食品等。在這種模式下，存貨的分析可能會出現失真。
按照以往的財務分析，一個公司存貨絕對值增加、周轉率降低，往往意味著產品滯銷的可能性，未來的風險會加大。
我們常說“反向思維”，而在“以銷定產”模式下，這樣的思路其實要反過來分析——存貨一定程度上可以反映在手的訂單數量，反而具備“業績蓄水池”的功能。存貨絕對值越多，不僅不代表存貨積壓，反而代表未來的業績確定性更高。
所以，不能只看存貨周轉率。
2015年至2017年，其存貨分別為32.33億元、36.99億元、44.77億元，占資產總額的比例為17.61%、16.96%、18.58%，存貨周轉率為3.01、2.94、3.04，存貨周轉天數為121天、124天、120天。
其根據訂單量采購原材料，一般有一個月左右的庫存儲備，交貨周期視訂單情況為1個月內到2個月內不等。
這個數據是啥水平，來看看其他可比公司：
魯泰A——2015年至2017年，存貨分別為17.44億元、18.17億元、21億元，存貨周轉率為2.48、2.25、2.29。
如意集團——2015年至2017年，存貨分別為2.46億元、4.24億元、5.74億元，存貨周轉率為1.41、2.21、1.89。
南旋控股——2015年至2017年，存貨分別為3.77億元、3.52億元、3.71億元，存貨周轉率為3.94、4.8、5.08。
晶苑國際——2015年至2017年，存貨分別為12.86億元、15.06億元、16.29億元，存貨周轉率為7.26、6.78、7.44。
互太紡織——2015財年至2017財年，存貨分別為8.47億元、8.69億元、8.56億元，存貨周轉率為5.68、4.89、5.03。
維珍妮——2015財年至2017財年，存貨分別為4.54億元 、5.85億元、7.19億元，存貨周轉率為5.68、6、4.97。
超盈國際——2015年至2017年，存貨分別為3.06億元、4.51億元、5.80億元，存貨周轉率為3.84、3.77、3.37。
數據會說話，從上圖來看，存貨絕對值最大的是申洲國際。存貨周轉率最快的是晶苑國際。
不知看到此處，你有沒有想到一個問題：以銷定產模式下，存貨絕對值越大越好，可周轉率什么水平最好呢?
仔細看了下晶苑國際和申洲國際的存貨周轉率數據，一個異常的數字來了：晶苑國際的周轉率常年維持在7左右，而申洲國際的周轉率卻在3左右，周轉率比它慢了整整一半。
奇了怪了，兩家公司，體量差距并不太大，周轉率慢一點點，可以理解，但差距如此之大，就不正
其實，往深里思考，這和它們下游客戶所做的生意相關。
申洲國際下游客戶主要是耐克、阿迪達斯、彪馬，而晶苑國際的下游客戶主要是優衣庫、H&M、GAP等。
以典型的快消品牌ZARA的生意模式來看，典型的快時尚品牌。所謂快時尚，是為了應對終端用戶口味多變、快速迭代的時尚需求，而產生的商業模式。一件衣服從設計到下發至門店，平均只需15天，庫存周轉天數遠低于一般的服裝品牌。
優衣庫是迅銷(FAST RETAILING)旗下品牌，看名字就知道，品牌同樣追求快速周轉。2017年3月，其宣布計劃把從設計到出貨的時間周期壓縮到 13 天，甚至要趕超ZARA。
另外，H&M、GAP同樣屬于快時尚品牌。而運動品牌強調功能性，對時尚度、美觀度的考慮次之，新品推出頻次要低于快消時尚品牌。
兩種品類的特性不同，導致下游客戶對代工廠出貨的需求迫切程度不同，從而導致晶苑國際的存貨周轉率大幅高于申洲國際。
從申洲國際的存貨結構，也能側面看出這種差異，其產成品占比較大。也就是說，下游客戶的提貨緊迫度，相比晶苑國際沒有那么高。
對下游的話語權
下游客戶多為品牌方，話語權較強，要看銷售情況，自然得看一個科目：應收賬款。
申洲國際，給下游客戶的信用期，大部分在6個月以內。同時，2015年至2017年，應收賬款分別為20.02億元、26.53億元、28.15億元，占收入的比重為15.84%、17.57%、15.56%，應收賬款周轉天數為53天、56天、55天。
從賬齡結構來看，賬齡在3個月以內的分別為19.02億元、24.45億元、27.09億元，占應收賬款總額的比重為95.04%、92.19%、96.24%。三個月以上的回款風險較小，申洲國際對應收賬款均未計提壞賬準備。
再來看看同行業，是啥水平：
魯泰A——2015年至2017年，應收賬款分別為2.63億元、2.93億元、3.34億元，占收入的比重為4.26%、4.90%、5.21%。應收賬款周轉率為26、21.52、20.44，周轉天數為13天、16天、17天。賬齡結構中，1年以內的應收賬款占比分別為99.63%、99.6%、98.58%，按5%的比例計提壞賬準備。
如意集團——2015年至2017年，應收賬款分別為2.28億元、3.55億元、5.25億元，占收入的比重為38.59%、39.13%、43.98%，應收賬款周轉率為2.13、3.11、2.71，周轉天數為169天、115天、132天。賬齡結構中，1年以內的應收賬款占比為94.26%、90.84%、90.33%，按5%的比例計提壞賬準備。
南旋控股——2015年至2017年，應收賬款分別為0.31億元、0.35億元、0.93億元，占收入的比重為1.54%、3.75%、4.34%，周轉天數為62天、37天、27天。信貸期在60天以內。其賬齡均在6個月以內，未計提減值準備。
晶苑國際——2015年至2017年，貿易應收款項及票據分別為16.76億元、19.95億元、22.06億元，占收入的比重為15.29%、16.31%、15.5%。周轉天數為49天、47天、44天，信用期為15至120天。其賬齡均在120天以內，壞賬準備計提比例分別為0.44%、0.37%、0.01%。
互太紡織——2015年至2017年，應收賬款及票據分別為7.79億元、8.38億元、7.34億元;占收入的比重為13.50%、15.74%、15.03%;周轉天數為43天、46天、57天，信貸期一般為30至60天。其中，賬齡均在1年以內，整體壞賬計提比例為1.34%、0.59%、0.17%，0-60天的應收款項占比在90%左右。
維珍妮——2015年至2017年，貿易應收款項及票據分別為4.54億元、5.85億元、7.19億元;占收入的比重為13.50%、15.74%、15.03%;周轉天數為39天、36天、49天。信用期為30-120天。未計提減值準備。
超盈國際——2015年至2017年，貿易應收款項分別為3.06億元、4.51億元、5.81億元，占收入的比重為22.86%、22.48%、23.20%。周轉天數為79天、75.8天、79天。信用期為30-90天。其賬齡均在180天以內，整體壞賬計提比例為3.53%、0.20%、0.19%。
與申洲國際同體量的公司中，晶苑國際表現更好，應收賬款信用期最短，周轉天數最快。如果不考慮體量，應收賬款周轉最快的是魯泰A，其次是南旋控股。
獨特的產業鏈，獨特的價值分配
服裝行業在過去5年整體增速趨于平穩，2017年服裝行業零售額達到1.92萬億元，同比增長6.0%，2012-2017年CAGR為6.2%。
服裝行業產業鏈上游是棉花、化纖原料及輔料、紡織機械，中游有面料加工、成衣制造，下游是品牌商。
那么，在整個服裝行業產業鏈，價值是如何分配的?
先看上游，原料、輔料、機械——
化纖原料，代表公司有：新鳳鳴、桐昆股份、恒力股份、榮盛石化等，行業毛利率為10%-20%。
紡織機械制造商，國外有德國青澤、瑞士立達、意大利圣東尼、德國高樂等，國內有卓郎智能(毛利率26%)、慈星股份、市北高新(毛利率40%)等;
輔料，代表公司有：偉星股份(樹脂紐扣、天然材質紐扣)、潯興股份(拉鏈)，毛利率在30%-40%。
中游——加工織造端，代表公司有申洲國際、晶苑國際、魯泰A、宏達股份、互太紡織等，毛利率30%左右。
下游——品牌商，國外主要有耐克、阿迪達斯、迅銷，國內有安踏、海瀾之家、朗姿、七匹狼、歌力思等，毛利率在40%-80%。
可見，在整個紡織產業鏈中，紗線等原料的附加值較少，下游品牌商的產品附加值較高。
可是，僅僅考慮價值鏈分配，還不夠。還要考慮產業鏈各個節點的生意屬性，是否處于咽喉賽道，是否是一門真正的好生意。比如下游品牌商，是典型的快速消費品，從單個品牌的角度來看，品牌積累不易，且競爭極為激烈。
在這個賽道，往往會進化出旗下擁有多個子品牌的集團，共用渠道資源，從而節省成本。這樣，也能避免單個品牌被用戶拋棄的風險。這和之前我們研究過的，化妝品行業的雅詩蘭黛，是類似的邏輯。巧合的是，服裝這個行業，也有類似雅詩蘭黛這樣的巨頭，美股的威富集團(VFC)。
為啥說單個品牌風險較大?
典型的案例比如，申洲國際2010年曾自創品牌“馬威”，主打簡潔、現代風，從紡紗織造到縫制、從產品設計到打樣，均自主研發。可是，知名度不夠高，甚至到了2016年，該品牌業務都一直虧損，未實現盈利。最終，它向網易出售了該品牌49%的股權，并表示可能存在進一步減持的計劃。你看，連代工巨頭自己做品牌都不容易做起來，可見做品牌之難。
那么，除了自創品牌，想要切入下游，怎么辦?
其實還有一種方法是：直接收購，這也是最快的方式。比如：山東如意，2010年之后，收購了日本、德國、法國、英國、瑞士等國家的眾多服裝品牌，包括Sandro、Maje、風衣品牌Aquascutum等，且定位高端、輕奢品牌。
不過，雖然品牌方的毛利率很高，但是，凈利率卻不高，因為品牌的營銷、推廣、維護，需要投入巨額的銷售費用。比如，剛上市不久的拉夏貝爾，銷售費用占收入的比重在48%左右，太平鳥銷售費用占比在38%左右。
所以，在這個產業，品牌商的凈利率往往很低，還不如中游的代加工廠，拉夏貝爾凈利率為5.9%、太平鳥6.34%，就連耐克也只有12%，相較于它們，申洲國際的凈利率為20%、魯泰A為15%。
回到本案，重點來對比中游的公司：
1)業績
業績規模前三的分別是申洲國際(180億元)、晶苑國際(140億元)、魯泰A(60億)。
2)盈利指標
毛利率、凈利率最高的是申洲國際，分別為30%和20%，其次是魯泰A(毛利率30%、凈利率13%)、超盈國際(毛利率27%、11%)。
3)業務領域&主要客戶
申洲國際——運動服裝(65%以上)、休閑服飾(25%左右)，主要客戶是耐克、阿迪達斯、彪馬、優衣庫、安踏等;
晶苑國際——休閑服飾(40%左右)、牛仔服(25%)、內衣(17%左右)，主要客戶是優衣庫、H&M、GAP、A&F、維密、彪馬、李維斯、安德瑪等;
南旋控股——90%收入來自休閑服飾，主要客戶是優衣庫、美國品牌Tommy Hilfiger和Land’s End;
超盈國際——內衣物料、蕾絲(5%)以及運動服飾，主要客戶是維密、Wacoal、黛安芬、瑪莎百貨、CK、曼妮芬等高端品牌，以及UA安德瑪、Lululemon、Adidas等。
維珍妮 ——貼身內衣、運動產品，主要客戶是維密;
山東如意——精紡呢絨面料及服裝、西裝，主要客戶是歐美品牌、國內大中型企業，具體名稱未披露;
魯泰A——70%面料收入，其次是襯衣，約為30%，主要客戶有SBT、OLYMP、TAL等。
關于研究邏輯的思考
1)紡織服裝行業，粗略可分為女裝、男裝、休閑裝、運動裝，總市場規模約為1.92萬億元。從規模上看，休閑裝市場規模約為7500億，其次是女裝(7000億)、男裝(5000億)、運動裝(1850億)。
2)從增速上看，2016年，服裝行業整體增速約為6.9%，而分品類來看，運動裝的增速最高，為10%-12%，其次是女裝(5%-7%)、休閑服裝(5%-6%)、男裝(4%-5%)。
3)從產業鏈上看，服裝行業產業鏈環節為：原材料→面料研發→織染→成衣→品牌銷售。就下游的品牌商而言，其附加值最高，但由于品牌建設在渠道、銷售費用方面需要巨大投入，并且用戶口味變化快，所以有典型的“快消品”特征。變化快、同時又得保證大規模生產出貨，怎么辦?只能依賴于“代工生產”模式。所以，在紡織服裝這個產業鏈上，最值得研究的是代工廠，其次才是下游品牌廠商(同時，下游品牌廠商中，多品牌集合的大型集團更值得研究)。
4)代工生產，技術含量其實不高。產能多分布在東南亞、中國等勞動密集、且勞動成本低的地區，近些年來，中國地區勞動力價格上漲，產能開始向越南、柬埔寨、孟加拉國遷移。注意，服裝代工產品，多銷往歐盟、美國等地，是典型的出口創匯型產業。國內代表的服裝代工廠商，有申洲國際(代工運動、休閑裝)，晶苑國際(代工休閑服飾)、魯泰A(代工襯衫)、維珍妮(代工內衣)，產品出口占比高。
5)值得一提的是，從宏觀上看，服裝行業為出口創匯型產業，受到兩個因素影響：一是世界經濟形勢的變化，二是人民幣對美元匯率的變動。注意下圖，2008年、2017年兩個節點。2008年經濟危機，國際經濟景氣度下降，出口減少;2017年，人民幣對美元匯率上升，人民幣升值 ，出口減少，行業走低。因此，紡織服裝行業存在較強的周期性。美元兌人民幣匯率上升，人民幣貶值，訂單增加，出口企業受益。此時，人民幣的貶值相當于以外幣標價的商品價格提高，本幣收入增加。
6)本案，申洲國際，是國內最大的服裝代工廠。一般而言，代工廠的出現，與下游需求的特點有關。如果產品具有審美屬性，品牌消費驅動強烈，或者技術迭代極快，下游客戶傾向于將資源集中于銷售端，而將加工環節外包。典型代表如化妝品行業，就出現了諾斯貝爾、棟方股份、樂寶股份等代工廠;消費電子行業，就出現了富士康、和碩聯合、偉創力、捷普、新美亞等代工廠;還有半導體行業的臺積電、聯華電子、中芯國際、格羅方德等代工廠。
7)所以，代工廠并不一定低端。看看臺積電、申洲國際，代工廠也可能會讓你高攀不起。
8)為什么血汗代工廠也能如此牛逼，只因為一件事：它們處在咽喉賽道，同時依靠規模和技術建立護城河。比如：臺積電，以先進7nm制程技術，領先晶圓制造市場，位居第一梯隊，遠超聯電(14nm)、中芯國際(28nm);富士康，以規模化控制成本，將下游施加的資金壓力向上游轉移等。而服裝代工廠，關鍵在于面料研發，未來服裝代工廠的競爭，一定是在面料、成衣的一體化生產上。
9)面料研發專利的爆發期，往往是預判一家服裝代工廠(尤其是運動服裝這類對面料要求更高的領域)未來業績的重要因素——先是面料專利，接著是生產設備專利，接著是擴建產能，接著是營收和利潤。此外，本案未來營收增長，還要看下游是否有新增大客戶，服裝制造行業也有“28法則”，即20%的品種帶來80%的利潤。比如，耐克Flyknit訂單貢獻了申洲國際6%的收入。
10)另外，還有一個因素，是上游棉花的價格波動。不過，這個因素不會影響太大，因為從棉花到代工廠，還要經過好幾個環節。價格傳導效應不明顯。2009年-2010年，棉花價格上漲，從1.16萬元/噸上漲到3.46萬元/噸;2011年-2016年，棉花價格下跌，從3.46萬元/噸下降到1萬元/噸。注意，棉花的最低限值為1萬元/噸左右。不過，與此同時，申洲國際的毛利率波動并未出現明顯的波動，毛利率自2002年起，一直保持上升趨勢。即使在2009-2010年棉花價格大漲期間，毛利率最低限值也保持在28%以上。
估值測算及風險提示
關于估值方面，我們用三種估值方法交叉比對一下：
第一種估值方式，行業和可比公司估值——申洲國際的PE-TTM (非扣非)為32.35倍，晶苑國際的為13.75倍，南旋控股為8.78倍，魯泰A為13.8倍, 如意集團為80.86倍，超盈國際為9.44倍，維珍妮為42.63倍。另外，據choice數據顯示，服裝行業板塊的PE-TTM(扣非)中位數為24倍。
第二種估值方式，單個公司歷史估值——公司的估值主要受兩種情況的影響：公司的經營環境以及市場情緒，我們把當前估值放在過去經營過程的估值區間中比較，看看其處于什么樣的位置。其中，和歷史市場情緒最差、最佳的年份估值做比較，有利于形成對估值的綜合判斷。目前，本案PE-TTM是32倍。
第三種估值方式，DCF自由現金流貼現——分兩段計算，1到7年按照固定增長率貼現，以后年度以永續年金貼現。增長率方面，我們按照行業平均增速、公司業績增速，定于5%到15%之間。貼現率方面，我們按照下游需求穩定性來判斷資金風險系數，選擇8%-10%之間。
根據年報數據，計算一下其合理價值：按照樂觀的算法，以前7年12%增長率、后面永續年份5%，以及9%的貼現率，計算出的企業價值為745億元，減去凈債務11.92億，得出股權價值約為733億元;
按照保守的算法，以前面7年10%的增長率、后面永續年份3%，以及10%的貼現率，計算出的企業價值為566億元，減去凈債務11.92億，得出股權價值為554億元。
按照自由現金流的DCF粗略計算，合理股權估值在554億元到733億元之間。目前，申洲國際的總市值為1460億港元，約合人民幣1218億元。看上去，已經有高估風險。或許看到“高估”這個詞，你會覺得很沮喪——一個高估的公司，有啥好研究的。
可是，如果你這么想，那么未免耐心差了一點。基于優質公司的耐心分析、復盤，從而能夠將分析邏輯應用于未來的標的篩選、預測上，是一個研究員的基本素質。有時這些工作看似浪費了時間，但其實收獲會很大。如果你仔細讀完本報告，應該能獲得一些細節上的洞見和思考。
本案估值高低，相信看完數據你會有自己的判斷。我們只負責基本面研究，不負責你的交易體系。后續的思考，需要你自己獨立完成。
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