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一、中國供需平衡表

2016/17年度儲備棉理論結(jié)余庫存848萬噸，推算17年10月初國儲棉庫存量約在520萬噸，若18年儲備棉輪出成交率按74%折算，在輪儲不延期的前提下預(yù)計18年儲備棉輪出量在270萬噸，那么18/19年度初國儲棉庫存剩余量在250萬噸。

二、中國面積不存在大幅增加空間

監(jiān)測系統(tǒng)12月調(diào)查結(jié)果顯示，2018年中國棉花意向種植面積4778.4萬畝，同比增加15.4萬畝，增幅0.3%。其中黃河流域意向植棉面積871.7萬畝，同比下降3.1%，長江中下游意向植棉面積583.7萬畝，同比下降4.7%，西北內(nèi)陸意向植棉面積3273.6萬畝，同比增加2.3%。由于補貼政策傾斜、棉農(nóng)收益減少、加工收購不積極、集約化管理程度低、較其它作物費時等原因，內(nèi)地主產(chǎn)省份植棉意向大都減少。預(yù)計當(dāng)前價格下內(nèi)地棉花種植面積不會有太大增幅空間。新疆受水資源限制，雖然收益較高，但面積沒法大面積增加，加之2017-2019年目標(biāo)價格補貼新疆產(chǎn)量上限為550萬噸，新疆地區(qū)棉花產(chǎn)量增幅有限。內(nèi)地棉花產(chǎn)量保持100萬噸+新疆直補上限550萬噸=650萬噸，國內(nèi)每年的產(chǎn)需缺口也依然在200-300萬噸。在國內(nèi)棉花產(chǎn)需缺口200-300萬噸左右的剛性需求下，再加上對于國儲庫中新疆棉數(shù)量和質(zhì)量的擔(dān)憂，18/19國儲庫容量將處于安全邊際。

三、 長期中國的產(chǎn)需缺口由誰彌補

1.全球棉花產(chǎn)量自15/16 年低位開始恢復(fù)，產(chǎn)量增速遠(yuǎn)快于消費，產(chǎn)量的快速提高得益于種植面積和單產(chǎn)的同步提高。17/18 年度全球產(chǎn)量超過全球消費值，扭轉(zhuǎn)了前兩年產(chǎn)不足需的狀況，帶來了17/18年度全球?qū)捤傻幕{(diào)。

2.隨著全球消費量的強勁增長，全球庫存消費比繼續(xù)下行，全球棉花市場供應(yīng)壓力最大的時候已經(jīng)過去。

全球除中國供需平衡

全球除中國地區(qū)連續(xù)兩年產(chǎn)量大于消費，17/18甚至達(dá)到了11/12年度以來的歷史高位300萬噸，在中國國儲連續(xù)兩年去庫存的同時，中國外的庫存在不斷累積。

全球棉花消費向好

據(jù)日本化纖協(xié)會數(shù)據(jù)，棉花在全球纖維消費中的占比連續(xù)兩年回升，2015—2017年的占比分別為25.18%、25.91%、27.14%。鑒于目前原油強勢，化纖成本的上升將強化棉花消費回升的趨勢。以近5年全球消費增速平均2.37%預(yù)計18/19年度，全球棉花消費量將達(dá)2693萬噸，而近10年，全球棉花產(chǎn)量超過2693萬噸的年度僅11/12年度的2779萬噸和12/13年度的2398萬噸。全球除中國在18/19年度或開啟被動去庫存之路。

美棉產(chǎn)量近三年呈逐年上升趨勢，國內(nèi)需求保持相對穩(wěn)定，期末庫存大增64萬噸，17/18年美棉在平衡表上呈現(xiàn)寬松格局。

值得注意的是17/18年度美國國內(nèi)產(chǎn)大于需386萬噸（同比+27.8%），但根據(jù)USDA1月月報，出口預(yù)估322萬噸（同比減少3萬噸）。截至1月11日當(dāng)周，美國2017/18年度棉花凈出口銷售量累計達(dá)到268萬噸，完成USDA出口預(yù)測（12月）的83%，裝運量累計達(dá)到91萬噸，完成USDA出口預(yù)測（1月）的28%，若后期裝運良好，顯然USDA調(diào)增出口的可能性較大。美棉種植面積、產(chǎn)量增幅—18/19年種植面積增加概率較大。

提供給美國棉花生產(chǎn)者的各種支持，包括農(nóng)作物保險、STAX（累計收入保險計劃）、LDP、MLG和軋花成本分擔(dān)計劃（ Cotton Ginning Cost-Share program ）。農(nóng)作物保險保護棉花生產(chǎn)，補貼生產(chǎn)者抵抗因自然災(zāi)害造成的糧食產(chǎn)量損失，導(dǎo)致作物產(chǎn)量下降的原因，包括天氣、害蟲和火災(zāi)，生產(chǎn)者的疏忽除外，保險主要是通過私人保險公司向農(nóng)民出售。

STAX是一種區(qū)域收入保險，當(dāng)縣棉花實際平均收入跌至縣預(yù)期收入的90%以下時，STAX才會啟動賠付，賠付上限是全縣實際平均收入20%。STAX賠付與ICE期價相聯(lián)系，其棉花預(yù)測價格為預(yù)測價格發(fā)現(xiàn)期間該年12月交割的棉花期貨合約的日平均結(jié)算價格；棉花收獲價格是該年度的收獲價格發(fā)現(xiàn)期間該年12月交割的棉花期貨合約的日平均結(jié)算價格；即棉花預(yù)測價格與收獲價格使用的是該年12月交割的棉花期貨合約在不同時期的日平均結(jié)算價格作為設(shè)置的依據(jù)。該保險自15/16年度啟動，據(jù)ICAC，在2016/17年度，STAX的補貼估計為7400萬美元，約103.6萬公頃，占全美棉花種植面積的27%。

由于不同州的棉花播種與收獲期存在一定的差異，不同州之間的預(yù)測價格發(fā)現(xiàn)期與收獲價格發(fā)現(xiàn)期也存在一定的差異。預(yù)測價格發(fā)現(xiàn)期間為上年的12月15日到當(dāng)年的1月14日或當(dāng)年的1月15日到2月14日或當(dāng)年2月1日至2月28日；收獲價格發(fā)現(xiàn)期間為當(dāng)年的9月1日到9月30日或10月1日至10月31日或當(dāng)年11月1日到當(dāng)年11月30日。我們知道保險價格取樣對于棉農(nóng)的種植心理有較大影響, 在結(jié)合棉花的種植季節(jié)的基礎(chǔ)上,顯然前一年12月 - 當(dāng)年第一季度的價格對后期種植有較大影響。單產(chǎn)方面，美國單產(chǎn)也處于歷史較好水平，預(yù)計18/19年單產(chǎn)繼續(xù)提高的可能性不大。

種植面積方面，自2015/16年度實行STAX開始，ICE12月期價在預(yù)測價格發(fā)現(xiàn)期逐年提高的同時，美棉的種植面積保持增加趨勢，目前ICE12期價走勢向好，預(yù)計18/19美棉種植面積增加的概率較大。近17年美棉種植面積的最大值為558.6萬公頃,17/18年度美棉種植面積在459.3萬公頃，私營分析公司Informa預(yù)估美國2018年陸地棉種植面積為1320萬英畝（約532萬公頃），按照17/18單產(chǎn)預(yù)計18/19美棉產(chǎn)量的增幅在72萬噸，若按近5年年均單產(chǎn)939計算18/19年美棉產(chǎn)量增幅在67萬噸。

印度平衡表—短期大幅增加出口的可能性較少

從印度國內(nèi)機構(gòu)CAB預(yù)測來看，印度17/18年庫存消費比處于10%附近，處于歷史較低位置，加上17/18年度印度棉花種植面積和單產(chǎn)都達(dá)到了歷史較高位置，預(yù)計18/19印度供需將偏緊，短期大幅增加出口的可能性較少。

短期國內(nèi)

一、節(jié)前以區(qū)間震蕩為主，上方壓力15600左右

1. 銷售進度慢于歷史同期、新疆產(chǎn)量超預(yù)期。截至1月21日，新疆棉花公檢量已達(dá)490萬噸，本周日公檢量增量在7000噸以上，有望突破500萬噸。截至1月19日，全國銷售率為39.5%，同比下降18.9個百分點，較過去四年均值減緩9.5個百分點，其中新疆銷售39.0%。累計銷售皮棉 211.1 萬噸，同比減少 72.9 萬噸，較過去四年均值減少 128.0 萬噸，其中新疆銷售178.7 萬噸。

2. 15600為套保壓力位，壓制期價漲幅。倉單加有效預(yù)報量歷史高位，期貨價格在15600以上，兵團棉花在內(nèi)地注冊倉單比現(xiàn)貨銷售更有利。

3. 節(jié)前下游紡織企業(yè)進入放假周期。紡織企業(yè)開工率與利潤密切相關(guān)，17/18利潤與去年同期基本持平，預(yù)計節(jié)前開機率將繼續(xù)下降。

4. 節(jié)前下游紡織企業(yè)進入放假周期。12月底全國棉花工業(yè)庫存66.54萬噸，其中新疆棉49.63萬噸，與去年同期基本持平，基于18年春節(jié)比17年春節(jié)晚20天左右，目前紡企剩余的儲備棉庫存不多，大多開始使用新棉，近期紡企開始進入節(jié)前階段性補庫階段。考慮到3月儲備棉即將輪出，雖然目前市場看好遠(yuǎn)期價格，但未來不確定因素較多，只進行適當(dāng)補庫。

短期國外

一、美棉

截至1月12日，3月未點價合同絕對值雖處于歷史高位，但3月合約凈頭寸37189張，略高于去年同期4533張（去年同期凈頭寸32656張）。隨著ICE03合約上未點價凈合同量的逐漸減少，基金買盤逐漸向ICE05轉(zhuǎn)移，5月、7月未點價賣出合同量處于歷史高位。多因素助力美棉，預(yù)計短期美棉將繼續(xù)保持堅挺，2月中下旬隨著3月未點價合同壓力的減少會有些暫時的回調(diào)，但幅度不會太大。

二、印棉

印度棉鈴蟲害引發(fā)產(chǎn)量擔(dān)憂，截至2月18日，印度新棉累計上市量277萬噸，完成產(chǎn)量預(yù)測的43%，日上市量在3萬噸左右，近期印棉價格略有下降，相對美棉的價格優(yōu)勢強化，印度政府正在考慮對棉花征收進口關(guān)稅，有利國內(nèi)棉價。

三、3月前后，多因素引發(fā)鄭棉上漲

1. 儲備棉輪出細(xì)節(jié)炒作。依往常市場經(jīng)驗，紡企更青睞儲備棉以及期貨倉單，市場心理預(yù)計3月國儲輪出初期儲備棉輪出底價在15300-15400左右，期待2018年輪出細(xì)則的出臺，是否限制貿(mào)易商參與拍賣（市場預(yù)期輪出政策會發(fā)生變化），隨著近期國際棉價的上漲，儲備輪出底價監(jiān)測在15200一線。

2. 輪儲初期（3-5月）內(nèi)外價差總體總體呈現(xiàn)先擴大后縮小趨勢。根據(jù)USDA數(shù)據(jù)，基本上全球除中國外供需寬松，國內(nèi)棉價一般大于國外棉價。國內(nèi)新棉一般9月底開始上市，10-12月進入集中上市階段，庫存和銷售階段性壓力大，此時外棉價差從高位回落；輪出底價國外價格因素占比50%，在輪出初期（3月-5月）內(nèi)外棉價差總體呈現(xiàn)先擴大后縮小趨勢，到了來年5月至來年9月，隨著庫存的逐漸消耗，剛性供需缺口的存在使得棉花市場存在階段性短缺，棉價開始走高，內(nèi)外棉價差從全年低點開始擴大，近兩年由于國儲輪出延期，在一定程度上保證了新棉上市前“青黃不接”時間棉花的供應(yīng)，5-9月內(nèi)外棉價差擴大的幅度有限。隨著國內(nèi)國儲地不斷去庫存，內(nèi)外棉市的聯(lián)動性加強，我們預(yù)計內(nèi)外棉價差的重心將進一步下移，目前3128-CotA（1%關(guān)稅）在1020一線，內(nèi)外價差在3月-5月繼續(xù)縮小的趨勢仍存在，縮小的空間在200-300左右。

3. 種植面積意向與天氣擾動。3月前后，市場將面臨新年度棉花種植面積的炒作。17/18全球產(chǎn)需基本平衡，根據(jù)1月月報，17/18年度全球棉花產(chǎn)大于需4萬噸。美國國家棉花總會（NCC）日前已面向美國所有棉農(nóng)下發(fā)2018年植棉意向調(diào)查問卷，截止日期為2018年1月17日。調(diào)查結(jié)果將在2018年2月10日的NCC年會（2月9日-11日）上發(fā)布。18/19供給方面，根據(jù)我們的測算，以Informa公司美棉種植面積預(yù)估和美棉近5年年均單產(chǎn)計算，美棉產(chǎn)量增幅在67萬噸左右；印度產(chǎn)量增加的可能性不大；中國產(chǎn)量增幅空間不大于50萬噸。全球三大主產(chǎn)國的產(chǎn)量增幅空間在100萬噸左右。18/19需求方面，保守估計，以近5年全球消費增速平均2.37%預(yù)計18/19年度，全球棉花消費量將達(dá)2693萬噸，預(yù)計同比增加63萬噸，而近10年，全球棉花產(chǎn)量超過2693萬噸的年度僅11/12年度的2779萬噸和12/13年度的2698萬噸。前期市場已消化部分預(yù)期面積增加的利空消息，若后期種植面積種植面積數(shù)據(jù)不及預(yù)期，加上天氣擾動棉價易漲難跌。

總結(jié)

節(jié)前：受內(nèi)地紡企節(jié)前階段性補庫，近期新棉銷售較前期略有好轉(zhuǎn)，銷區(qū)棉花現(xiàn)貨價格上漲。整體來看，國內(nèi)棉花現(xiàn)貨壓力大基本面未改，軋花廠面臨3月還貸壓力，疊加儲備棉3月輪出，市場整體供給充裕，15550位倉單注冊壓力明顯，下游成品庫存保持增長趨勢，短期國內(nèi)棉價不具備大幅上漲的動力，預(yù)計節(jié)前鄭棉區(qū)間震蕩為主，05合約在15550以上可逢高做空。3月前后：市場將面臨新年度棉花種植面積的炒作。

1）國際：18年第一季度是影響美棉種植意向的關(guān)鍵時期，18/19年度消費增長樂觀，全球基本面驅(qū)動向上，若價格不足以支撐種植面積增長，那么18/19年度全球供需面將進一步嚴(yán)峻；5、7月未點價賣出合同量歷史高位繼續(xù)助力基金多頭，2月中下旬隨著3月未點價合同壓力的減少會有些暫時的回調(diào)，但幅度不會太大。預(yù)計5月前美棉將繼續(xù)保持堅挺。

2）國內(nèi)：節(jié)后隨著下游開機恢復(fù)，需求轉(zhuǎn)好，新棉銷售、套保壓力弱化。國儲去庫存地繼續(xù)進行，國內(nèi)庫存消費比大幅下降，基本面進一步轉(zhuǎn)好，若17/18年度輪儲順利，18/19年度國儲庫容量將處于安全邊際，利好棉價運行，預(yù)計3月前后或?qū)⒋_立棉花漲勢，2月中下旬鄭棉若出現(xiàn)跟隨外棉回調(diào)而調(diào)整現(xiàn)象，或是09入場的有利時機，套利方面推薦5-9反套。風(fēng)險點上需關(guān)注中國政策變化、18/19年度生產(chǎn)期間的天氣。