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投資要點：

PTA-滌綸產業鏈龍頭進軍大煉化，完善產業鏈布局。為解決上游PX等原料問題，完善產業鏈配套，近年來PTA-滌綸產業鏈龍頭企業紛紛進軍上游煉化領域，打造千萬噸級大型煉化一體化項目。我們預計項目均在2018年底-2019年期間投產，目前項目進入關鍵時期。我們認為煉化項目的投產對于平滑周期波動、解決原料來源、增厚公司業績等方面都具有積極意義。

全產業鏈布局平滑周期波動，提高抗風險能力。煉化項目的建設，將龍頭企業的產業鏈布局延伸至“石腦油-PX-PTA-滌綸”，單個環節的周期性波動相互抵消，從而降低企業整體盈利波動。從2012年以來的數據來看，“滌綸-石腦油”的綜合價差整體波動小于各單環節，綜合價差離散系數(衡量數據波動程度，=標準差/均值)為0.2，而PX、PTA、滌綸各單環節的價差離散系數在0.23-0.25這一范圍。

煉化項目投產有助于解決公司原料來源，完善產業鏈。目前國內PTA總產能4909萬噸，有效產能4166萬噸，所需原料PX 2708萬噸，而國內PX產能僅有1440萬噸，進口依賴度高達57%，國內PX緊缺導致產業鏈利潤集中在PX端。四大民營煉化項目的投產在2019年將釋放PX產能1280萬噸，有助于解決公司原料來源，完善產業鏈。

大煉化項目增厚公司業績。我們以鎮海煉化對標，鎮海煉化目前擁有原油加工能力2300萬噸/年、乙烯產能100萬噸/年、芳烴產能100萬噸/年，2016年凈利潤約為135億元。按照原油加工能力換算，2000萬噸規模的煉化項目在景氣高點盈利約117億元。我們假設民營煉化項目于2018年底建成投產，2019年項目盈利情況在樂觀、中性、悲觀三種情況分別達到16年利潤的85%、60%和35%。通過測算，在中性情況下，浙石化、恒力煉化和文萊項目2019年分別能實現盈利70億元、70億元和28億元，分別增厚榮盛石化、桐昆股份、恒逸石化、恒力股份(假設項目完成注入)業績36億元、14億元、20億元和70億元。

PTA-滌綸供需改善，有望維持高景氣。2016年國內PTA總產能4909萬噸，除去長期關停產能743.5萬噸外，PTA有效產能僅4165.5萬噸，行業有效供給收縮。目前華彬、翔鷺陸續復產，除桐昆股份二期裝置尚未投產外，2018-2019年PTA新增產能較少，滌綸長絲預計每年新增產能約200萬噸(5%左右增速)，下游紡織服裝有望維持6%-7%的需求增速，PTA-滌綸產業鏈供需有望持續改善。

投資建議：PTA-滌綸產業鏈未來供需有望持續改善，我們預計行業龍頭大煉化項目將于2018年下半年陸續投產，煉化項目一方面能大幅增厚公司業績，另一方面能平滑產業鏈單個環節盈利能力的周期波動，提高公司的抗風險能力，建議重點關注產業鏈龍頭公司桐昆股份、榮盛石化、恒逸石化、恒力股份。

風險提示。民營煉化項目進度、盈利不及預期；產品價格大幅波動；原油價格大幅波動等。