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　隨著金融降杠桿取得初步成效，近期公共政策部門紛紛表態(tài)從降杠桿到穩(wěn)杠桿，從監(jiān)管競爭到監(jiān)管協(xié)調(diào)。全國金融工作會(huì)議即將召開，將定下未來五年的基調(diào)。此次會(huì)議將傳遞出哪些重要信號(hào)?未來金融監(jiān)管將如何演變?對(duì)經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)將產(chǎn)生哪些影響?金融監(jiān)管加強(qiáng)是全球趨勢。08年金融危機(jī)之后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體著力于革除金融監(jiān)管的積弊，進(jìn)行了大幅度的改革，力圖避免監(jiān)管真空，從放松監(jiān)管到嚴(yán)格監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。1)美國寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管，實(shí)施沃爾克法則。美國在金融危機(jī)后，加強(qiáng)宏觀審慎和微觀審慎，在金融去杠桿時(shí)期貨幣政策和監(jiān)管政策的配合值得借鑒，2009-2014年美聯(lián)儲(chǔ)長期實(shí)施零利率和QE，但是對(duì)房地產(chǎn)和商業(yè)銀行監(jiān)管升級(jí)，實(shí)施沃爾克法則并控制杠桿率，因此金融去杠桿比較有效，房地產(chǎn)金融泡沫沒有過度膨脹，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)，經(jīng)濟(jì)步入可持續(xù)復(fù)蘇軌道。沃爾克法則核心是禁止銀行從事自營性質(zhì)的投資業(yè)務(wù)，能夠有效限制銀行的業(yè)務(wù)規(guī)模和范圍，減少銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，防止“大而不倒”的道德風(fēng)險(xiǎn)再度發(fā)生。2)歐盟加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)。從宏觀和微觀審慎監(jiān)管兩個(gè)層面上建立起泛歐金融監(jiān)管體系。3)英國“雙峰監(jiān)管”。英國將原來負(fù)責(zé)金融監(jiān)管的金融服務(wù)局撤銷，一分為二，成立審慎監(jiān)管局和金融行為監(jiān)管局，實(shí)施“雙峰監(jiān)管”，重構(gòu)了審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管的關(guān)系，強(qiáng)化金融消費(fèi)者保護(hù)。

　　中國當(dāng)前金融監(jiān)管體系存在不足，包括：1)分業(yè)監(jiān)管與混業(yè)經(jīng)營的矛盾突出。分業(yè)監(jiān)管下，各監(jiān)管部門各自對(duì)其分管的領(lǐng)域負(fù)責(zé)，但隨著金融混業(yè)發(fā)展，任何單一監(jiān)管主體都無法對(duì)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)進(jìn)行全覆蓋，實(shí)施有效監(jiān)管。2)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的隱患。各監(jiān)管部門的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，以資管行業(yè)為例，2012年是大資管行業(yè)爆發(fā)式增長的起點(diǎn)，券商資管和基金子公司不受凈資本約束，在與信托公司的競爭中處于優(yōu)勢，資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張，杠桿高企，風(fēng)險(xiǎn)積聚。3)監(jiān)管套利造成風(fēng)險(xiǎn)膨脹和失控。由于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一，監(jiān)管套利成為常態(tài)。比較突出的是，銀行為了逃避監(jiān)管，通過與券商資管、基金子公司、信托等的合作將大量業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到表外，進(jìn)行監(jiān)管套利，帶來金融風(fēng)險(xiǎn)膨脹和失控的風(fēng)險(xiǎn)。4)監(jiān)管競爭，缺乏協(xié)調(diào)機(jī)制。金融監(jiān)管部門先是競相對(duì)旗下的金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新和開展大開綠燈，各類創(chuàng)新層出不窮。2008年12月4日，印發(fā)《銀行與信托公司業(yè)務(wù)合作指引》，2012年10月“一法兩規(guī)”對(duì)券商資管業(yè)務(wù)進(jìn)行了里程碑式的放松。其后競相收緊旗下金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，造成4月債市震蕩。2017年4月三三四專項(xiàng)檢查，2017年4月下發(fā)了《信托業(yè)務(wù)監(jiān)管分類試點(diǎn)工作實(shí)施方案》，2017年5月首提全面禁止通道業(yè)務(wù)。

　　展望全國金融工作會(huì)議，我們認(rèn)為將傳遞以下信號(hào)：1)迎接監(jiān)管協(xié)調(diào)新時(shí)代，更高層級(jí)的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制有望建立。加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)和防止監(jiān)管套利，按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、消除套利、穿透監(jiān)管、打破剛兌、逐步整改、規(guī)范統(tǒng)計(jì)等方向開展，通過金融改革與實(shí)體改革協(xié)調(diào)推進(jìn)，宏觀審慎與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合，提升資金融通效率，有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2)分業(yè)監(jiān)管到功能監(jiān)管。功能監(jiān)管是治本之策，一方面功能監(jiān)管能夠消除金融創(chuàng)新帶來的“監(jiān)管真空”，另一方面又能減少監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一導(dǎo)致的“監(jiān)管套利”。功能監(jiān)管是按照經(jīng)營業(yè)務(wù)的性質(zhì)來劃分監(jiān)管對(duì)象的金融監(jiān)管模式。3)繼續(xù)加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，加強(qiáng)央行。據(jù)財(cái)新等媒體報(bào)導(dǎo)，將在“一行三會(huì)”之上設(shè)立金融協(xié)調(diào)委員會(huì)，該協(xié)調(diào)委辦公室設(shè)在央行，以有效發(fā)揮央行在宏觀審慎管理中的主導(dǎo)作用。中國2016年起將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制升級(jí)為宏觀審慎評(píng)估體系(MPA)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行多維度的引導(dǎo)，實(shí)行“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調(diào)控框架。4)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)是大勢所趨，是消除監(jiān)管套利的前提條件。在資管行業(yè)，統(tǒng)一資管業(yè)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)有利于掌握資管機(jī)構(gòu)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)組合和資產(chǎn)配置情況;提升監(jiān)管政策的執(zhí)行力和監(jiān)管效率，防止監(jiān)管套利。5)消除監(jiān)管套利。進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管部門間的溝通協(xié)調(diào)，推動(dòng)同一類業(yè)務(wù)不同行業(yè)資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)調(diào)一致，促進(jìn)市場公平競爭，防范監(jiān)管套利，主要是消除規(guī)避監(jiān)管指標(biāo)套利和規(guī)避監(jiān)管政策違規(guī)套利兩類。6)從降杠桿到穩(wěn)杠桿。李克強(qiáng)總理日前強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)定金融運(yùn)行”，金融時(shí)報(bào)解讀稱“金融穩(wěn)定運(yùn)行就是穩(wěn)定金融杠桿”。易綱近期表示“去杠桿首先是穩(wěn)杠桿”，杠桿的增速降下來已有初步的成果。17年上半年，金融降杠桿取得一定成效，6月M2增速跌破10%為9.4%。

　　08年金融危機(jī)之后，原來的金融監(jiān)管體系與金融系統(tǒng)的不協(xié)調(diào)顯現(xiàn)，金融監(jiān)管體系未跟上金融體系自由化、混業(yè)化和創(chuàng)新化的浪潮，針對(duì)危機(jī)顯露出現(xiàn)來的市場力量與規(guī)則的不足、過于重視效率而忽視公平、微觀和宏觀審慎監(jiān)管的缺陷，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體著力于革除金融監(jiān)管的積弊，進(jìn)行了大幅度的改革，力圖避免監(jiān)管真空，從放松監(jiān)管到嚴(yán)格監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。危機(jī)后，各國改變了央行貨幣政策與金融監(jiān)管存在不協(xié)調(diào)的看法，認(rèn)為央行在危機(jī)后承擔(dān)宏觀審慎監(jiān)管的功能與制定貨幣政策職能正可以相互補(bǔ)充和完善，基于此理念，全球金融監(jiān)管體制進(jìn)行了重大改革，各國強(qiáng)化了央行在金融監(jiān)管中的主導(dǎo)地位。危機(jī)后，多個(gè)國際組織在加強(qiáng)全球宏觀宏觀審慎監(jiān)管方面做了貢獻(xiàn)，BIS提出了系統(tǒng)性重要資本附加以及對(duì)逆周期資本的監(jiān)管要求，2009年4月成本FSB，旨在加強(qiáng)全球宏觀審慎金融監(jiān)管。在2010年G20峰會(huì)上，F(xiàn)SB正式提出SIFI的監(jiān)管框架，確立了全球監(jiān)管改革的基調(diào)，即以系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)為重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象，以宏觀審慎和微觀審慎相結(jié)合的監(jiān)管措施為手段，最終達(dá)到提升金融體系安全穩(wěn)定的最終目標(biāo)。

　　在這一過程中，美歐從金融去杠桿到金融加杠桿，美國在次貸危機(jī)之后經(jīng)過2008-2011年金融去杠桿，歐洲在主權(quán)債務(wù)危機(jī)之后經(jīng)過2011-2016年金融去杠桿，先后步入加杠桿周期。美國在金融危機(jī)后，加強(qiáng)宏觀審慎和微觀審慎。美國相繼頒布了《金融監(jiān)管改革法案》和《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》，加強(qiáng)宏觀審慎和微觀審慎，調(diào)整監(jiān)管體系，強(qiáng)調(diào)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等。關(guān)于監(jiān)管體系的改革，主要有以下幾點(diǎn)：第一，賦予美聯(lián)儲(chǔ)更大的監(jiān)管職能。除了保留美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)的最后貸款人職能外，還授予對(duì)系統(tǒng)重要銀行、證券、保險(xiǎn)、金融控股公司及金融基礎(chǔ)設(shè)施等進(jìn)行全面監(jiān)管;第二，建立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)，識(shí)別和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過獲取金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)和信息，識(shí)別系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)和威脅金融體系穩(wěn)定的因素及監(jiān)管漏洞，并向監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)整建議;第三，對(duì)原有監(jiān)管機(jī)構(gòu)重組。新法案對(duì)現(xiàn)有的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行重組，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)被整合成美聯(lián)儲(chǔ)、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、貨幣監(jiān)理署和國家信用社管理局這四家。美國在金融去杠桿時(shí)期貨幣政策和監(jiān)管政策的配合值得借鑒，2009-2014年美聯(lián)儲(chǔ)長期實(shí)施零利率和QE，但是對(duì)房地產(chǎn)和商業(yè)銀行監(jiān)管升級(jí)，實(shí)施沃爾克法則并控制杠桿率，因此金融去杠桿比較有效，房地產(chǎn)金融泡沫沒有過度膨脹，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)，經(jīng)濟(jì)步入可持續(xù)復(fù)蘇軌道

　　沃爾克法則的核心是禁止銀行從事自營性質(zhì)的投資業(yè)務(wù)，以及禁止銀行擁有、投資或發(fā)起對(duì)沖基金和私募基金。沃爾克法則被認(rèn)為能夠有效限制銀行的業(yè)務(wù)規(guī)模和范圍，減少銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，防止“大而不倒”的道德風(fēng)險(xiǎn)再度發(fā)生。其內(nèi)容主要有以下三點(diǎn)，可實(shí)現(xiàn)對(duì)金融市場“去杠桿”：

　　一是限制商業(yè)銀行的規(guī)模。規(guī)定單一金融機(jī)構(gòu)在儲(chǔ)蓄存款市場上所占份額不得超過10%，限制了銀行過度舉債進(jìn)行投資的能力。

　　二是限制銀行利用自身資本進(jìn)行自營交易。

　　三是禁止銀行擁有或資助對(duì)私募基金和對(duì)沖基金的投資，讓銀行在傳統(tǒng)借貸業(yè)務(wù)與高杠桿、對(duì)沖、私募等高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)之間劃出明確界線。

　　08年金融危機(jī)顯示歐盟舊有的監(jiān)管體系問題較多，包括歐盟層面的監(jiān)管框架松散、在危機(jī)處理上應(yīng)對(duì)不足、歐盟法律在各成員國實(shí)施效果差強(qiáng)人意。危機(jī)后，歐盟的金融監(jiān)管框架發(fā)生了重大的變化。2009年6月，歐盟理事會(huì)通過了《歐盟金融監(jiān)管體系改革》方案，提出建立兩個(gè)新監(jiān)管機(jī)構(gòu)：負(fù)責(zé)宏觀審慎監(jiān)管的歐盟系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管委員會(huì)(ESRC)和負(fù)責(zé)微觀審慎監(jiān)管的歐洲金融監(jiān)管系統(tǒng)(ESFS)，共同執(zhí)行歐盟的金融監(jiān)管隨著美國《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》的頒布，歐洲議會(huì)于2010年9月通過泛歐金融監(jiān)管改革法案，該法案打破了歐明成員國之間各自為政的監(jiān)管格局，從宏觀和微觀審慎監(jiān)管兩個(gè)層面上建立起泛歐金融監(jiān)管體系。中國當(dāng)前“一行三會(huì)”的金融監(jiān)管體系，總體來看，實(shí)施的是分業(yè)監(jiān)管的體系，分業(yè)監(jiān)管下，各監(jiān)管部門各自對(duì)其分管的領(lǐng)域負(fù)責(zé)，主要通過經(jīng)營牌照進(jìn)行控制，但隨著金融機(jī)構(gòu)混業(yè)、業(yè)務(wù)交叉的發(fā)展，分業(yè)監(jiān)管的體系越來越不適應(yīng)當(dāng)前的新變化。因?yàn)榻鹑诨鞓I(yè)趨勢加劇，任何單一監(jiān)管主體都無法對(duì)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行全覆蓋，中國金融監(jiān)管體制調(diào)整的需求不斷上升。