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金融去杠桿疊加季末資金緊張壓力，關注市場情緒階段性變化

　　在美聯儲進入大的加息周期背景下，為防止國內資產泡沫進一步膨脹以及應對金融領域的潛在風險，中國貨幣政策更趨于中性，而隨著美聯儲3月快速啟動加息操作以及國內金融領域去杠桿向縱深推進，國內資金緊張局面一直未有緩解，銀行間拆借利率水平也處于持續攀升局面。5月24日，穆迪下調中國評級，相當于再次唱空中國，隨即中國央行在香港離岸市場主動收縮流動性，香港人民幣的隔夜拆借利率一度暴漲至42.8%高位，國內流動性也跟著收縮，人民幣匯率出現了超預期升值局面，但對國內資產以及大宗商品市場也造成了一定的下行壓力。進入6月份，美聯儲加息操作箭在弦上，疊加MPA考核以及季末資金緊張預期，市場擔憂2013年6月份“錢荒”會再一次上演。

　　我們認為既然人民幣已經有了一次主動升值，即使美聯儲6月份再度加息，外圍看空情緒也會稍微緩解，疊加端午節前，中國央行已經考慮采取MLF操作來平滑6月份資金緊張局面，預計市場情緒進一步惡化空間不大，反而容易出現利空兌現后的階段性改善。

　　OPEC將凍產協議延長至2018年3月，原油供需形勢進一步改善

　　去年年底，OPEC達成了8年來首個凍產協議，協議中規定OPEC產油國把產量凍結在3250萬桶/日水平。截至2017年4月，以沙特為代表的OPEC國家減產協議執行良好，產量下滑至3173.2萬桶/日，超預期執行。其中，沙特減產力度最大，伊拉克也跟隨執行了一定程度的減產。利比亞和尼日利亞產油國擁有減產豁免權，但鑒于區域內地緣政治不穩定，產量恢復受到一定程度影響。最近一周利比亞產量意外回升至79.4萬桶/日對國際油價產生一定沖擊，但利比亞短期產量的回升不具有可持續性，后期仍需關注該國產量的進一步動向。

　　非OPEC產油國方面，俄羅斯一直是凍減產協議的極力倡導者，俄羅斯承擔了非OPEC55.8萬桶/日減產任務的一半份額。主要原因是俄羅斯在2018年即將進行大選，原油價格的穩中向好有助于國內政治局勢的穩定。該國5月原油產量環比下滑0.4%至1094.7萬桶/日，出口量環比下滑3.8%至579.2萬桶/日，后期俄羅斯原油產量和出口量有望得到進一步控制。

　　目前市場最大的擔憂來自于美國原油產量的大幅增加。截至6月2日當周，美國活躍石油鉆井連增20周，當周增加11座至733座；截至5月26日當周，美國原油產量環比增22千桶/日至9342千桶/日。但整個5月份，美國原油產量和鉆井增加幅度出現放緩跡象。若下半年美國原油生產不及市場之前預期，市場供需缺口壓力會加大。

　　需求方面，5月26日當周美國精煉廠開工率周環比增加1.5個百分點至95%，大幅高于往年同期水平。5月份美國汽車銷售數據也超預期好轉，后期煉廠開工率會趨勢性上升至8月份，對應美國原油需求延續季節性強勢。從全球范圍來看，5月份全球主要經濟體精煉廠開工率在85.5%；6月份這一開工率可能會繼續季節性下滑，但總體下滑空間不大。且6—8月份國際原油需求將季節性回升200萬桶/日，屆時在主要產油國產量凍產背景下，全球原油庫存將得到進一步消化。實際上，今年前5個月，OECD商業石油庫存已減少3000萬桶，浮式儲油也減少了3000萬桶，平均每日減少20萬桶水平。這意味著后期產油國凍產及需求的季節性回升會加大全球范圍內的原油去庫存力度，國際油價將因此振蕩走高。

　　PX檢修力度仍大，生產利潤繼續壓縮空間有限

　　春節過后，PX生產現金流一直處于振蕩下行壓縮階段，主要原因是韓國薩德事件導致國內PX自給率提升意愿強烈，石化工廠均提高了PX的生產負荷，中海惠州的95萬噸PX裝置甚至取消了二季度檢修計劃，使得PX供應出現了超預期的增長。這是4—6月份檢修力度加大的背景下，PX價格仍維持弱勢的主要原因。

　　由于買賣雙方分歧較大，6月份亞洲PX的ACP談判年內第二次失敗。截至6月2日，PX價格報收在790美元/噸，對應生產利潤在62美元/噸，處在近年中等偏低水平。

　　我們認為PTA工廠與PX工廠之間的價格博弈已經進行了較長時間，在PX檢修力度仍大以及新建PX產能推遲至2018年投產的大背景下，PX供需處于相對平衡的局面，價格向下空間和力度也有限，除非PTA工廠繼續加大檢修力度來縮減PX的需求。實際上，依據往年PX現金流運行規律看，PX現金流在6—8月份可能會止跌反彈。

　　PTA市場處于去庫存周期，現金流可能階段性回升

　　春節前后，PTA期貨價格大漲，行業生產利潤豐厚，PTA工廠基本滿負荷甚至超負荷運行，但終端聚酯處于季節性需求淡季，PTA社會庫存積累了近50萬噸。2月中旬以來，PTA期現價格聯袂下跌，除了原料端PX的現金流被擠壓外，PTA自身生產利潤也被壓縮殆盡，截至6月2日，PTA即時生產現金流在416元/噸附近，較5月中旬250元/噸的近年低位水平有所回升。但5月底以來的現金流回升受人民幣階段性升值影響較大，以PX原料價格800美元/噸計算，人民幣匯率從6.9升值至6.8附近緩解了PTA成本壓力65元/噸。

　　另一方面，自去年年底開始至今天3月，PTA處于增庫存周期中，PTA生產利潤在宏觀驅動背景下繼續回升；而在今年4—6月份，PTA則一直處于去庫存周期中，PTA生產現金流處于壓縮過程中。通過PTA月度社會庫存消費比與PTA月度加工費的關系對比，我們發現PTA庫存消費比與PTA加工費之間理論上存在負相關性，即PTA庫存消費比增加，對應PTA生產加工費回落；PTA庫存消費比減少意味著庫存壓力緩解，對應PTA生產加工費回升，但中間存在3個月的滯后周期。而本輪PTA庫存消費比是從2月份觸頂回落的，目前來看，漢邦石化以及珠海BP等PTA工廠有停車檢修計劃，遠東石化以及翔鷺石化9月份前復產的可能性較小，對應PTA供應量將繼續保持在相對低位水平，6月份PTA社會庫存有望繼續下滑至140萬噸水平附近，而終端聚酯需求維持在高位，庫存消費比仍將延續下滑趨勢。這意味著自5月份開始，PTA生產加工費開始見底回升，并可能持續至8月份。

　　截至6月2日，PTA倉單量為208412張，較3月底的歷史高位減少了53116張，仍高于2015—2016年同期水平。但目前倉單量包含逸盛的9萬余張信用倉單(貨還沒生產出來已經注冊形成倉單)。若扣除這9萬張信用倉單量，PTA交割庫實物倉單量僅有11.5萬張左右，已大幅低于2015—2016年同期水平。實際上，浙江地區PTA現貨流通量已經出現一定程度的緊張，實物倉單也多集中在江蘇港口地區，貨源的相對集中為后期PTA行情的演繹預留了較大想象空間。隨著6月份PTA工廠檢修而進一步去庫存以及行業低現金流支撐，若后期(PTA1709合約到期交割前)逸盛信用倉單量收緊(減量，到期自動失效)，PTA期貨1709合約料相對強勢，1709與1801合約的價差或出現階段性正套機會。

　　聚酯需求大幅好于預期，開工率維持高位

　　今年1—5月份，我國聚酯產量已經達到1581萬噸，同比增長近10%，大超市場預期。2月份以來，原料價格一路下跌使得終端織造以剛性采購為主，聚酯環節庫存快速積累至25天左右的高位，但由于今年織造終端需求出現了明顯回升，聚酯化纖原料的剛性需求大幅增加，4—5月份在聚酯開工率維持高位背景下，產成品庫存得到大幅消化。

　　截至6月初，聚酯行業平均產成品庫存下滑至14天的中等水平，平均生產利潤維持在180元/噸附近，顯示當前聚酯市場運行情況相對樂觀。5月份恒逸收購的嘉興龍騰以及浙江紅劍累計40萬噸聚酯產能重啟，漢邦石化55萬噸瓶片項目計劃6月開車，聚酯行業的隱性擴張仍在繼續，對應6月份聚酯產量將維持在325萬噸的相對高位。7—8月是聚酯行業的季節性需求淡季，但受外圍經濟復蘇帶動出口回升以及國內服裝行業補庫存周期和地產滯后效應的三期疊加影響，預計聚酯需求季節性回落的空間也有限。

　　整體來看，隨著OPEC凍產協議延長帶來的供需改善，原油價格下跌空間有限；PX裝置檢修力度仍大，對應現金流繼續壓縮空間不大；在裝置檢修以及終端需求超預期背景下，PTA維持去庫存的緊平衡格局。受金融去杠桿影響，PTA期貨短期大幅下行，但產業層面殺跌動能不足。