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摘要

　　一季度已經(jīng)臨近尾聲，棉花(15515, 120.00, 0.78%)也走出先揚(yáng)后抑的走勢(shì)，產(chǎn)需缺口存在使得棉價(jià)震蕩上漲，而國(guó)儲(chǔ)棉輪出與宏觀經(jīng)濟(jì)縮緊則打壓棉價(jià)。但是綜合現(xiàn)階段而言，國(guó)內(nèi)外棉花現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺，國(guó)產(chǎn)棉與國(guó)產(chǎn)紗競(jìng)爭(zhēng)力提升，下游紡織企業(yè)產(chǎn)銷加快，棉花需求良好，而國(guó)儲(chǔ)棉輪出的壓力也因產(chǎn)需缺口的存在而被弱化。此外，盡管貨幣政策縮緊但是財(cái)政政策仍偏向于積極，在農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革的穩(wěn)步推進(jìn)下，預(yù)計(jì)棉花接下來(lái)仍將是偏強(qiáng)走勢(shì)。

　　第1章 引子

　　2017年一季度已經(jīng)臨近尾聲，鄭棉市場(chǎng)也在一片分歧聲中走出了先漲后跌的M型走勢(shì)，由年初的15000點(diǎn)逐步走高到拋儲(chǔ)始的16500點(diǎn)，再到近期的回落至15100附近。在棉花價(jià)格先漲后跌大趨勢(shì)中，包括1月稍短的調(diào)整及2月較長(zhǎng)期的調(diào)整，無(wú)疑供需在其中都起到了決定性的作用，當(dāng)然所處的經(jīng)濟(jì)氛圍也帶來(lái)了相當(dāng)?shù)挠绊憽?br />
　　圖1：棉花指數(shù)2016年價(jià)格走勢(shì)圖
南華期貨：現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺

　　資料來(lái)源：博弈大師 南華研究

　　第2章 國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)現(xiàn)狀分析

　　就中國(guó)棉花網(wǎng)3月棉花產(chǎn)需預(yù)測(cè)，2016/17年度國(guó)內(nèi)棉花產(chǎn)量為475萬(wàn)噸，消費(fèi)量768萬(wàn)噸，進(jìn)口90萬(wàn)噸，期末庫(kù)存將下降至857萬(wàn)噸，所以2017/18年度國(guó)內(nèi)棉花缺口將在200萬(wàn)噸左右，而從3月處開(kāi)始的國(guó)儲(chǔ)棉輪出將及時(shí)的彌補(bǔ)市場(chǎng)的短缺。因此，分析國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)供需狀況，就目前而言，主要影響因素就是國(guó)儲(chǔ)棉輪出與下游紡企需求。

　　2.1.國(guó)儲(chǔ)棉輪出

　　根據(jù)國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于2016/2017年度國(guó)家儲(chǔ)備棉輪換有關(guān)安排的公告》(2016年第26號(hào))，2017年儲(chǔ)備棉輪出銷售將從3月6日開(kāi)始，截止時(shí)間暫定為8月底，每日掛牌銷售數(shù)量正常為3萬(wàn)噸，并將更具實(shí)際情況適當(dāng)加大日掛牌數(shù)量、延長(zhǎng)輪出銷售期限。目前，國(guó)儲(chǔ)輪出已將近1個(gè)月，從下圖逐漸下降的成交率與成交均價(jià)也能看出，國(guó)儲(chǔ)棉的輪出為棉價(jià)的上漲帶來(lái)了較大的壓力。

　　圖2.1：2017年國(guó)儲(chǔ)棉輪出成交率與成交均價(jià)走勢(shì)(3月)
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　　資料來(lái)源：中國(guó)棉花信息網(wǎng) 南華研究

　　2.1.1.國(guó)儲(chǔ)棉輪出補(bǔ)充供給

　　由2016/17年度棉花產(chǎn)需情況可得，年度伊始棉花的總供應(yīng)量應(yīng)在700萬(wàn)噸，假使每月棉花消費(fèi)量在60萬(wàn)噸，那么在3月拋儲(chǔ)前棉花供應(yīng)量應(yīng)當(dāng)是充足的。而對(duì)于本年度存在的棉花供應(yīng)缺口200多萬(wàn)噸，則將由國(guó)儲(chǔ)棉輪出來(lái)彌補(bǔ)。目前國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存水平在820余萬(wàn)噸，2016年輪出數(shù)量為266萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)今年的輪出數(shù)量仍將在200-300萬(wàn)噸范圍內(nèi)。那么就此看來(lái)，棉花供給量得到了有力保障，而本年度更加靈活的輪儲(chǔ)數(shù)量與時(shí)間規(guī)定也使得棉花價(jià)格能平穩(wěn)運(yùn)行，避免出現(xiàn)市場(chǎng)供不應(yīng)求，哄抬棉價(jià)的情況出現(xiàn)。

　　2.1.2.國(guó)儲(chǔ)棉壓力有限

　　盡管國(guó)儲(chǔ)棉輪出預(yù)期很大程度上壓制了棉價(jià)的上漲，但是由目前的國(guó)儲(chǔ)水平與輪出數(shù)量來(lái)看，國(guó)儲(chǔ)棉下降程度可觀，在此進(jìn)程下2017/18年度末，國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存將下降至不足300萬(wàn)噸，急劇下降的國(guó)出庫(kù)存無(wú)疑較大的利好了棉價(jià)的運(yùn)行，棉花價(jià)格的定價(jià)權(quán)將更好的由市場(chǎng)供需來(lái)決定。此外，盡管今年國(guó)儲(chǔ)棉輪出準(zhǔn)備工作更為周到詳盡，但是去年存在的些許問(wèn)題仍將可能發(fā)生，檢驗(yàn)數(shù)量不足、出庫(kù)效率低等將抬升棉價(jià)水平。而就目前輪出情況來(lái)看，國(guó)儲(chǔ)棉成交數(shù)量遞減，這無(wú)疑也驗(yàn)證了在拋儲(chǔ)前棉花供應(yīng)充足的前提下，當(dāng)棉花價(jià)格一下跌，所引來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)拍積極性急速下降，成交均價(jià)下滑的負(fù)循環(huán)，但是由于企業(yè)庫(kù)存有限，產(chǎn)需缺口存在，因此，當(dāng)棉價(jià)企穩(wěn)就會(huì)造成量?jī)r(jià)齊升的狀態(tài)。而國(guó)儲(chǔ)棉的輪出底價(jià)的計(jì)算公式也使得國(guó)儲(chǔ)棉輪出價(jià)格在國(guó)外棉價(jià)持續(xù)攀升、國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格居高不下的情況下有了很大的支撐。

　　由此，可以總結(jié)盡管國(guó)儲(chǔ)棉輪出短期會(huì)給棉價(jià)造成一定的回調(diào)壓力，但是總體來(lái)看棉價(jià)上漲的支撐理論依舊成立。

　　圖2.2.1：2011年以來(lái)收儲(chǔ)情況 圖2.2.2：2011年以來(lái)拋儲(chǔ)情況
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　　資料來(lái)源：WIND 南華研究

　　2.2.下游需求

　　就中國(guó)棉花信息網(wǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，2016/17年度國(guó)內(nèi)棉花消費(fèi)量小幅上漲，而就一季度來(lái)看，也不難看出下游需求給棉價(jià)帶來(lái)的支撐。今年的春節(jié)假期普遍低于往年，由于下游需求良好使得紡織開(kāi)工均有所提前，而春節(jié)后也普遍呈現(xiàn)出紗線企業(yè)產(chǎn)銷率較高，開(kāi)機(jī)率回升，布廠采購(gòu)積極，紗線銷售順暢。此外，由于今年棉價(jià)位于較高水平，而企業(yè)又存在著拋儲(chǔ)預(yù)期，以致庫(kù)存普遍偏低。

　　2.2.1.紡企庫(kù)存較低

　　國(guó)家棉花市場(chǎng)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)抽樣調(diào)查顯示，截至3月9日，被抽樣調(diào)查企業(yè)棉花平均庫(kù)存使用天數(shù)約為30.3天，環(huán)比減少3.6天，同比減少4.2天，推算全國(guó)棉花工業(yè)庫(kù)存約63.4萬(wàn)噸，環(huán)比減少9.5%，同比減少11.6%。由于市場(chǎng)普遍對(duì)3月開(kāi)始的國(guó)儲(chǔ)棉輪出存在預(yù)期，因此一般紡企備貨多至3月底4月初，而算上國(guó)儲(chǔ)棉的出庫(kù)周期大致在半個(gè)月左右，因此企業(yè)庫(kù)存普遍偏低，而近期儲(chǔ)備棉成交率的下降也就意味著接下來(lái)紡企競(jìng)拍積極性將有所提高以便保證自己的充足貨源。當(dāng)然高支紗的紡企庫(kù)存有所差異普遍在3-4個(gè)月，這類企業(yè)用棉量較大，對(duì)棉花要求也相對(duì)較高，因此對(duì)國(guó)儲(chǔ)棉的匹配性較低，關(guān)聯(lián)度相對(duì)也就降低了。

　　2.2.2.紗線產(chǎn)銷順暢

　　盡管棉紗庫(kù)存在春節(jié)過(guò)后有小幅增加，但是就近期國(guó)家棉花監(jiān)測(cè)系統(tǒng)數(shù)據(jù)來(lái)看，紡織企業(yè)紗布產(chǎn)銷率均較上月有所提高，庫(kù)存明顯下降。截至3月9日，被抽樣調(diào)查企業(yè)紗產(chǎn)銷率為102.1%，環(huán)比提高1.8個(gè)百分點(diǎn)，同比提高2.6個(gè)百分點(diǎn)；庫(kù)存為12.2天銷售量，環(huán)比減少0.2天，同比減少5.9天。布的產(chǎn)銷率為103.9%，環(huán)比提高5.1個(gè)百分點(diǎn)，同比提高12.4個(gè)百分點(diǎn)；庫(kù)存為33.6天銷售量，環(huán)比減少6.8天，同比減少12.8天。其實(shí)春節(jié)過(guò)后隨著棉價(jià)的上漲，棉紗價(jià)格也有小幅攀升，但是市場(chǎng)接受度良好，紗布銷量齊升，全國(guó)紡織企業(yè)開(kāi)機(jī)率處于較高水平在85-95之間，而與此同時(shí)織布廠也維持在較高的開(kāi)工率，市場(chǎng)傳遞順暢，棉花需求良好。且就近5年來(lái)看配棉比來(lái)看，呈穩(wěn)步上升狀態(tài)，加之以在國(guó)外棉紗價(jià)格高企的背景下，國(guó)產(chǎn)紗競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提升，棉紗進(jìn)口量銳減。因此，棉花需求處于較好狀態(tài)將支撐棉花價(jià)格。

　　第3章 國(guó)際棉花市場(chǎng)分析

　　對(duì)于國(guó)際棉花市場(chǎng)，美國(guó)農(nóng)業(yè)部3月全球產(chǎn)需報(bào)告顯示，2017/18年度全球棉花產(chǎn)量為2301.8萬(wàn)噸，消費(fèi)量為2447.9萬(wàn)噸，期末庫(kù)存下降至1970.0萬(wàn)噸，庫(kù)存消費(fèi)比連續(xù)第三年下降。近期全球前三產(chǎn)棉國(guó)印度與美國(guó)棉價(jià)一路走高，居高不下，也間接支撐了國(guó)內(nèi)棉價(jià)。

　　圖3.1：全球供需平衡表
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　　3.1.印度棉花市場(chǎng)分析

　　印度本年度棉花受季風(fēng)降雨推遲影響，棉花產(chǎn)量下降，但同時(shí)消費(fèi)量也有小幅下滑，2016/17年度棉花產(chǎn)量587.9萬(wàn)噸，消費(fèi)量517.1萬(wàn)噸，出口量為98萬(wàn)噸，期末庫(kù)存為259.0萬(wàn)噸，維持在正常水平。印度本年度受貨幣政策影響，棉農(nóng)惜售心理嚴(yán)重，導(dǎo)致新花上市量大幅落后于去年同期，緩解了往年的新花集中上市所帶來(lái)的壓力，棉價(jià)逐步拉升，但是近2個(gè)月棉花上市量增加至高位，新花上市進(jìn)程加快，目前已達(dá)到總量的70%左右，棉花價(jià)格依舊堅(jiān)挺。

　　3.2.美國(guó)棉花市場(chǎng)分析

　　美國(guó)作為全球第三大產(chǎn)棉國(guó)、第一大出口國(guó)，本年度棉花產(chǎn)量有了較大的提升，2017/18年度，棉花產(chǎn)量在375.1萬(wàn)噸，消費(fèi)量71.8萬(wàn)噸，出口量為287.4萬(wàn)噸，期末庫(kù)存小幅增加至98萬(wàn)噸。本年度美棉出口銷售強(qiáng)勁，截至3月9日，美國(guó)2016/17年度棉花出口銷售量累計(jì)達(dá)到274.7萬(wàn)噸，同比增加106.8萬(wàn)噸，完成USDA出口預(yù)測(cè)的95%，高于上年同期的83%，而2017/18年度新棉簽約銷售量也在近期大幅增長(zhǎng)。強(qiáng)勁的美棉出口銷售數(shù)據(jù)支撐美棉價(jià)格穩(wěn)步上漲，由65美分/磅一路漲至了78美分/磅附近。而對(duì)于美棉的出口國(guó)而言，主要是中國(guó)、越南和土耳其，由于美棉相對(duì)較高的品質(zhì)與較低的價(jià)格，加之印度出口量減少，而中國(guó)國(guó)內(nèi)又存在著200多萬(wàn)噸產(chǎn)需缺口，因此中國(guó)大量進(jìn)口美棉，占美棉出口總量的16%左右，但由于中國(guó)存在進(jìn)口配額制度，因此對(duì)棉花進(jìn)口量形成了一定的限制。

　　圖3.2：美棉出口銷售累計(jì)值
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　　第4章 2017年新棉植棉意向

　　由于產(chǎn)不足需所引起的價(jià)格上漲必定會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)量增加以達(dá)到新一輪的平衡，而棉花同樣也面臨著這個(gè)問(wèn)題。因?yàn)槌掷m(xù)的價(jià)格下跌從而導(dǎo)致植棉面積不斷下降，但目前棉價(jià)開(kāi)始回暖且存在著產(chǎn)需缺口預(yù)期難免不會(huì)使得棉農(nóng)的植棉積極性提高，尤其是美國(guó)、澳洲等相對(duì)注重農(nóng)作物經(jīng)濟(jì)價(jià)值的國(guó)家，而其棉花產(chǎn)量也是極具潛力的，例如美國(guó)在高峰時(shí)期曾達(dá)到500萬(wàn)噸但近些年都保持在350萬(wàn)噸左右。有統(tǒng)計(jì)表明，當(dāng)棉花價(jià)格達(dá)到80美分/磅時(shí)，大多數(shù)國(guó)家的棉農(nóng)會(huì)增加種植面積；當(dāng)價(jià)格達(dá)到100美分/磅時(shí)，所有國(guó)家都會(huì)提升植棉面積。

　　對(duì)于現(xiàn)下，各國(guó)是否會(huì)增加棉花產(chǎn)量無(wú)疑是對(duì)棉花走勢(shì)存在疑慮的重要前提，而事實(shí)也印證了市場(chǎng)的擔(dān)憂，進(jìn)入4月北半球各植棉國(guó)將開(kāi)始新棉的播種，據(jù)外電消息，由于本年度棉農(nóng)植棉收益增加，因此今年印度北部的旁遮普邦、哈亞納邦和拉賈斯坦邦等之前種植油料和飼料作物的地區(qū)將改種棉花，預(yù)計(jì)總植棉面積將增長(zhǎng)30%-25%左右；而就中國(guó)國(guó)家棉花市場(chǎng)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)調(diào)查結(jié)果顯示，2017年中國(guó)棉花意向種植面積4480.5萬(wàn)畝，同比增加96萬(wàn)畝，增幅2.2%，棉花產(chǎn)量將增加至484萬(wàn)噸；同時(shí)據(jù)美國(guó)《棉農(nóng)雜志》的調(diào)查顯示2017年美國(guó)植棉面積預(yù)計(jì)也將大幅增加達(dá)到6614萬(wàn)畝，較USDA的預(yù)測(cè)增長(zhǎng)8%。但重要一點(diǎn)，在目前的價(jià)格下，各國(guó)棉花增產(chǎn)是有限的，而棉花特有的農(nóng)作物特有的生長(zhǎng)特性使得新年度棉花產(chǎn)需缺口將依舊存在，去庫(kù)存周期仍舊會(huì)繼續(xù)推進(jìn)。

　　第5章 棉價(jià)與宏觀環(huán)境
除了本身的供需狀況，宏觀環(huán)境也對(duì)大宗商品價(jià)格有著重要的影響。3月14-15日的FOMC會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，并維持2017年加息3次的前瞻指引不變，盡管加息預(yù)期強(qiáng)度下降，但是加息進(jìn)程仍在穩(wěn)步推進(jìn)。加之以國(guó)內(nèi)也在3月迎來(lái)了第三次變相加息，全線上調(diào)SLM、MLF及逆回購(gòu)利率。宏觀面逐步縮緊在市場(chǎng)上基本已達(dá)成了共識(shí)，而近兩周大宗商品的持續(xù)回調(diào)也與資金收緊相呼應(yīng)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐、歐元區(qū)與中國(guó)貨幣政策平衡，宏觀相對(duì)縮緊已經(jīng)是毋庸置疑的。隨著CPI與PPI回升，為應(yīng)對(duì)通脹和穩(wěn)定匯率，國(guó)內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向中性偏緊，抑制資產(chǎn)泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿已成為了主基調(diào)，因此就宏觀來(lái)看，資金環(huán)境將劣于去年同期，即資金在商品市場(chǎng)上的推動(dòng)作用將減弱。但是本年度積極的財(cái)政政策仍是主基調(diào)，PPP將帶動(dòng)基建投資繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，利好大宗商品的需求。

第6章 棉花展望

　　一季度棉價(jià)在貨幣政策與國(guó)儲(chǔ)棉輪出的雙重作用下持續(xù)回落，但目前棉價(jià)已位于15000附近，支撐明顯。當(dāng)下紡企庫(kù)存普遍較低而下游紗線產(chǎn)銷率上升、庫(kù)存下降，對(duì)棉花存在剛性需求，利好棉價(jià)。而對(duì)于國(guó)儲(chǔ)棉來(lái)說(shuō)，一方面與新棉存在品質(zhì)上的不可替代性，另一方面國(guó)內(nèi)外居高不下棉花現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)國(guó)儲(chǔ)棉輪出價(jià)形成了支撐，且產(chǎn)需缺口的存在使得國(guó)儲(chǔ)棉對(duì)棉價(jià)的壓力有限。此外隨著貨幣政策信息被消化，在供給側(cè)改革的穩(wěn)步推進(jìn)下下，庫(kù)存消費(fèi)比持續(xù)大幅下降仍將推動(dòng)棉花價(jià)格企穩(wěn)上漲。因此，預(yù)計(jì)接下來(lái)棉價(jià)將是震蕩上漲行情，支撐位在14600附近，建議逢低做多，多單持有。