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　Clothesource在假設上述標準同等重要的基礎上，認為平衡的供應鏈中50%是成本因素，30%是時間因素，而20%則是風險因素。

　　1 服裝品牌商選擇供應商的標準都有哪些？

　　1.1 品牌商選擇供應商的基本標準：成本、交貨期以及風險可控

　　對于品牌商選擇供應商標準，我們采用了“15項采購準則”，該準則由Clothing Connect B.V所開發，并于2013年開始由成衣產業用于評估、分析及比較供應商的競爭力。該標準表明，成本以及可靠的交貨期是品牌商選擇供應商考慮的基本因素，而供應商如果擁有垂直一體化以及研發、生產高附加值的能力是品牌商優先考慮的因素。

　　USFIA根據對品牌商以及零售商的調查，總結了影響品牌商認為的威脅供應鏈風險的因素，其中供應商的社會責任、生態意識排在首位，勞資糾紛排在第二位，表明品牌商更青睞于具有社會責任以及擁有完善的員工福利體系的供應商。而耐克通過SMSI（Sourcing & Manufacturing Sustainability Index）指數來評判供應商的優劣，該指數通過量化供應商的精益生產能力、社會責任以及環保意識，將供應商分為5個等級（RED、YELLOW、BRONZE、SILVER、GOLD），其中產品質量、交貨的及時性、采購成本以及可持續性指標在評判供應商等級中占據25%的權重．

　　1.2什么樣的企業會被消費者青睞？

　　根據對品牌商挑選供應商標準的研究，我們認為具備以下特質的企業會在競爭中勝出：

　?、倬邆溲邪l及生產高附加值產品的能力，幫助客戶開發、生產高附加值產品；

　　②具有較高的社會責任意識，注重環保，能夠成功解決勞資問題，從而保證產能的持續運行，提高供應鏈的穩定性；

　　③產能區域布局分散合理，符合品牌商分散供應鏈區域風險同時提高供應鏈效率的要求；

　?、芫邆浯怪被?、一體化或者一站式的生產能力，能夠保證交貨的及時性，降低品牌商的采購成本，并提高其采購效率。

　　2為什么申洲國際能夠成為眾多國際服裝品牌第一大供應商？

　　2.1行業與公司簡介

　　1）行業正處于第四次全球轉移大潮之中

　　紡織產業在二戰后經歷了3次產業轉移，在每次轉移的進程中形成了不同國家的產業相對優勢，如美國、日本在人造纖維及面料研發方面具有優勢，而中國及東南亞國家在制衣環節具有相對優勢。

　　隨著區域相對成本和生產效率的變化，目前全球紡織產業正在經歷第四次轉移，即從中國長三角、珠三角區域轉移至中國內地以及東南亞，近幾年東南亞國家與更多的發達國家達成自由貿易協定以及較低的成本，紡織產業由中國轉移至東南亞國家的趨勢更加明顯，如越南紡織品出口金額2008-2012年相當于中國紡織品出口金額的15%左右，而2016年該比例提升至23%。我們認為行業轉移的進程中會引發產業鏈和價值鏈的重新整合，順應趨勢的紡織企業將受益于產業格局的變遷以及更加廉價的生產資料。

　　2）與優質客戶共同成長的垂直一體化針織服裝供應商

　?、僦袊畲蟮拇怪币惑w化針織服裝供應商

　　申洲國際為中國最大的針織垂直化服裝制造商和出口商，位于產業鏈的中游和下游，產能分布于中國、柬埔寨以及越南，為耐克、優衣庫、阿迪達斯以及彪馬等國際服裝品牌生產時尚衣服、運動衣服以及內衣等產品。同時，公司也是耐克、優衣庫、阿迪達斯以及彪馬服裝品牌的第一大供應商，分別占耐克、阿迪達斯、優衣庫、彪馬服裝采購量的12%、14%、30%以及14%。

　　公司在成衣生產環節為OEM模式，在面料生產環節為ODM模式，即根據客戶的設計及功能性的要求研發制作相應的面料并生產成衣，公司所生產面料全部為內部使用。在生產安排上，公司每年與主要客戶達成大致的產能分配計劃，客戶提前1-3月下單，每個季度下單一次，公司根據客戶的訂單量采購相應的原材料，并僅保存一個月左右的原材料庫存，交貨周期視客戶訂單情況為1個月內到2個月內不等。

　?、诔砷L型企業，過去十年收入與凈利潤復合增長率分別達到17%/22%

　　公司歷年收入保持較為穩健的增長，2016年上半年收入增幅為24.7%。從銷量與產品單價變化來看，公司收入主要為銷量貢獻，產品單價年均增幅5%左右，公司于2007-2009大幅增加運動服裝品類的收入占比，帶動公司產品均價的提高，從而提高了公司的毛利率與凈利率。2010年至今，公司保持較為穩定的且較高的盈利能力，2016年上半年錄得歷史最高毛利率與凈利率31.87%和20.86%。

　?、叟c核心客戶共同成長

　　收入結構來看，公司由集中于休閑服裝、以日本客戶（優衣庫）為主變為以運動服裝、以多個客戶為主，2016年上半年耐克、優衣庫及阿迪達斯為公司三大客戶，占比分別為24.2%、23%和21.3%，而2006年公司收入的53.7%來自優衣庫。

　　2.2申洲具備哪些特質從而獲得品牌商青睞？

　　1）堅持技術革新與生產效率提升，為品牌商創造高附加值產品

　　公司研發投入約為年營收的2%，技改支出則每年不定。據中國知識產權局公布的數據顯示，從2009年至今公司新增188項專利，公司研發注重兩個方面：產品研發及生產效率提升，其中91項專利屬于產品研發方面（面料開發）；97項屬于生產效率提升方面（技改與設備研發）。13、14年為公司面料專利申請的高峰期，2015-2016年公司技改與設備研發專利申請井噴，反映公司在精益管理和生產效率方面所做的努力，這也是公司近年來毛利率穩固提升的原因之一，據了解寧波工廠在沒有新增設備的前提下通過技改提效，2016年人均產出提高10%。

　　申洲國際具有高于同業的面料研發能力，面料的高附加值性能主要來自原材料配方（特殊功能纖維）設計、面料的結構設計以及染整環節，而織布環節由于生產設備的趨同性，不具備門檻。以申洲國際2013年5月申請的“一種多功能內衣面料”專利為例（專利號為CN201320261716.8），該面料包括外層和內層，外層由纖維素纖維與彈性纖維組成，內層由咖啡炭纖維與纖維素纖維組成，外層和內層之間以緯編雙面多針道羅紋對針編織法織成。目前該專利用于網易嚴選平臺“咖啡碳保暖內衣”的生產。

　　2）具有垂直一體化的生產能力，提高品牌商供應鏈效率

　　USFIA的調查顯示，采購模式中“直接從成衣生產商采購，但品牌商設計產品，并指定面料提供商”的采購模式仍然占據主導，但是傾向于采用這種模式的品牌商的比例由2015年的93%下降至68%，而“直接從成衣生產商采購，成衣生產商設計產品并自主采購面料”的采購模式占比由37%提升至59%，體現垂直一體化的采購模式逐漸被品牌商接受。對于品牌商而言，垂直一體化提高了品牌商采購的效率，降低了采購成本，提高了供應鏈快速反應的能力。

　　在傳統制衣產業周期中，由于面料生產環節與成衣制造環節脫節，導致成衣供應商在接到品牌商訂單后1個半月內無法收到面料而無法進行生產，因此生產周期達3個月；而基于垂直一體化的快時尚產品生產周期中，面料生產與成衣制造同時進行，生產周期僅為1個半月，為品牌商提供了對市場需求快速反應的能力。然而，目前擁有垂直整合能力的公司比例較低，以緬甸、越南以及柬埔寨為例，越南約2%的供應商擁有垂直整合的能力，而緬甸、柬埔寨尚無一家。垂直一體化的能力與提高了供應商的話語權，我們統計了香港以及臺灣市場中服裝制造產業鏈相關個股的盈利數據，垂直一體化廠商具有更高的盈利能力。

　　申洲國際不僅在國內形成了面料生產與成衣制造的垂直生產能力，同時通過2005年在柬埔寨設立和成衣工廠以及2014年越南面料工廠一期項目的投產，其在海外也搭建了垂直生產的能力。

　　3）擁有環保及社會責任意識，符合品牌商打造綠色可持續供應鏈的要求

　　環保及社會問題議題影響品牌商供應鏈的可靠性，對于塑造品牌形象也有所影響。以阿迪達斯對于供應鏈環保節能的要求為例，其自2011年起要求供應商將能源和水資源使用、廢棄物等數據提高到品牌開發的環境數據統計系統（EMeRet）。通過評估供應商提供的數據，阿迪達斯提出了能源和水資源使用以及廢棄的基準，針對每一家供應商，阿迪達斯將其與基準數據進行對比，提出差異化的節能減排目標，最終實現阿迪達斯提出的到2020年，能源和資源消耗、廢棄物產生量減少20%的總目標。而彪馬、H&M、耐克、沃爾瑪以及Gap等品牌商及零售商已經開始利用公開數據建立供應商檢索機制，從而有可能主動識別供應鏈上的污染問題。

　　申洲國際是第一批（2012年）符合“印染企業準入條件”的企業之一，2013年開始在年報中披露自身節能減排、社會責任相關的數據。在減排上，公司二氧化碳排放量逐年較少，廢水排放量近兩年增幅不高于1%，同時在2010年公司榮獲“寧波市節能減排先進企業”，而競爭對手福田實業(1.08, 0.01, 0.94%)、錦興國際在2010年、2011年分別被類為環保嚴管企業。

　　同時申洲注重員工的培訓及福利，數據顯示申洲員工年內受傷率2015年為0.04%，而阿迪達斯自有工廠員工受傷次數為員工人數的1.76%，體現申洲在員工培訓及生產流程管理上具有較大的優勢。而申洲員工流動率也在逐年減小，2015年為4.7%，表明申洲在員工福利方面所做的努力，同時員工穩定性的有利于提高生產效率的提升及訂單完成的及時性。
　4）公司具有較強的管理能力，精于客戶的選擇與管理

　　①公司管理能力體現在對于發展機遇的判斷與把握

　　公司基于對2008年奧運會歷史機遇下中國市場對于運動服裝的需求潛力的判斷，2006-2008年期間引入耐克、阿迪達斯作為重點發展客戶，主動調整產品結構，提高高附加值運動服裝的收入占比，在這一策略下公司運動服裝收入占比在2009年超過50%。公司對產品結構的戰略性調整也符合行業發展的趨勢，2009-2015年運動品牌的市場份額相對于休閑品牌得到提升，而耐克、阿迪達斯在中國市場的份額之和也提升至近40%。

　　另一個申洲國際把握發展機遇的例子是承接Flyknit的訂單。Nike于2011年邀請其供應商豐泰作為Flyknit鞋面技術落地生產的合作方，豐泰首批購入150臺編織機為Nike試產了700雙Flyknit運動鞋，然而豐泰認為一方面Flyknit技術是否能夠推廣存在不確定性，另一方面Flyknit生產機器無法用于生產除Flyknit以外的產品，而Flyknit生產工藝難以掌握，因此在2012年放棄了Flyknit量產訂單。此后，申洲國際在2012年購入2000臺設備并承擔了Flyknit全部的訂單，目前其仍占Flyknit鞋面供貨量的70%以上。2016上半年，Flyknit對于申洲的營收貢獻也已經達到6%。

　?、诠镜墓芾砟芰w現在對于有競爭關系客戶之間的管理

　　公司在引入耐克阿迪、達斯作為重點發展客戶的同時，分別于2006年、2007年新建了耐克專用工廠、阿迪達斯專用工廠，以保護客戶的商業機密，這一模式與臺灣寶成類似。寶成為耐克、阿迪達斯運動鞋的第一大供應商，其相繼成立耐克事業部以及阿迪達斯事業部，在人員管理、產品研發以及生產環節完全隔離，因此與兩大客戶皆成為伙伴關系。

　　③公司的管理能力體現在管理層具有朝氣且從業經驗豐富

　　申洲國際的核心管理層年富力強、積極進取，具有豐富經驗、創新意識，與一些競爭對手相比更有可能把握第四次產業轉移的歷史機遇。

　　3服裝需求多變，申洲未來能夠保持穩定增長嗎？

　　我們認為，申洲國際的成長邏輯源自兩個方面：一是核心客戶的營收增長，二是申洲國際在核心客戶采購中的市占率提高。

　　3.1核心客戶保持穩定增長

　?、貼ike：Flyknit是明日之星

　　Nike于2015年公布了至2020年的發展計劃，其預計2020年公司營收為500億美元，而截至2016年5月的年度收入為323億美元。

　　同時，我們認為Flyknit鞋面技術將成為Nike核心產品技術。配有Flyknit鞋面技術的運動鞋可同時符合Nike對于運動鞋“Fit”、“Light”的設計要求，且生產工藝具有節能、環保以及自動化程度高等特點，因此在耐克可持續發展戰略中占據重要的位置。Nike正逐步在不同的產品線上推出Flyknit，Nike預計2016年Flyknit系列銷售額將超過10億美元，并表示將在更多產品線上推廣Flyknit技術。由于技術工藝上的優勢，目前Flyknit約75%的訂單由申洲國際完成，而Flyknit銷售額已占申洲國際收入的6%左右，且享有高于平均水平的毛利率。我們了解到，申洲國際已經在越南建設Flyknit專用工廠，預期建成之后產能將翻倍。

　?、诎⒌线_斯：時尚元素的新期待

　　阿迪達斯于2015年公布了截至2020年的5年計劃，預計銷售額和凈利潤分別保持高單位數和15%的年復增長率。阿迪達斯2015年開始注重產品的時尚元素，這一做法迎合了千禧一代消費者的需求，其銷售增長目前也主要依賴于休閑系列、明星合作限量款等潮流產品，這樣的策略在短期內效果顯著，2015年及最新的季度營收數據顯示，阿迪達斯保持較快的增速并反超耐克。

　?、蹆炓聨欤褐袊菑娨?br />
　　目前優衣庫整體收入增速放緩，渠道去庫存的階段，而據我們了解，優衣庫下半年訂單以及明年的預期訂單數據較好，反映整體轉好的趨勢，且其在中國仍然保持較快的增長， 2014財年、2015財年收入增速分別為66%、46%。優衣庫母公司迅銷集團于2014年披露了大中華區的戰略規劃，計劃在未來每年新增約80-100家門店，初期目標為1000家門店，長期門店目標為3000家，截至2015年8月其在大中華區門店數量已達467家，目前門店數量已超過500家。

　　3.2競爭優勢明顯，符合品牌商偏好，申洲國際市占率將得到提高

　　越來越多國際品牌公開“可持續發展戰略”以及供應商名單，結果顯示供應商正在逐步減少，耐克服裝供應商由2011年的497家減少到2015年的406家，其中YELLOW、RED評級的供應商存在被淘汰的可能性，占比約為14.5%。

　　阿迪達斯的供應商數量也在逐步減少，自有工廠及合作工廠數量由2013年的1214家下降12.5%至2015年的1079家。優衣庫逐年增強對供應商社會責任層面的監控，隨著受監控供應商數量的增加和監管的透明化，2015年E等級供應商數量出現較大增幅，優衣庫將會對E等級供應商采取撤單等措施。

　?、侪h保標準的提高，品牌商自然過濾部分不合格供應商

　　紡織業80%的污水排放來自染整環節，我國從12年開始不斷提高紡織染整企業的排污標準，一方面對印染行業采取準入政策，一方面對印染落后產能進行淘汰。然而，針對目前的排污標準，仍有部分企業未能達標，以浙江省為例，紡織企業的達標率約為80%左右，仍有20%的企業未達標。同時，承接中國紡織行業產能轉移的越南，由于注重旅游業及農業，對印染項目的準入標準也有較高的設定，在排污標準上也嚴于國內，如越南要求廢水排放中COD的含量低于50mg/L，而我國紡織業為80mg/L。

　　因此，鑒于染整企業為紡織業主要排污源頭，排污標準的提升對染整企業有較大的影響，在嚴進寬出的政策導向下，染整行業面臨落后產能退出、市場集中度提高的進程，近幾年紡紗、織布以及染整相關企業出現較為明顯的集中化趨勢。同時，隨著公眾對環保以及社會問題的關注，品牌商也更加關注供應商在環保及社會責任議題中的表現，這是導致品牌商將訂單逐步集中于優質供應商的原因之一。

　?、谏曛迖H垂直一體化的優勢令其成為品牌的首選

　　申洲垂直一體化的能力提高了品牌商的供應鏈效率以及滿足了其對于消費者需求的快速反映的要求，使得申洲成為品牌的首選。比如，2016上半年申洲在優衣庫銷售額欠佳清庫存的背景之下，承接了優衣庫較多的“rush order”，對優衣庫的銷售額同比增長25%。

　　加強對消費者需求的快速反應及提高供應鏈效率是目前品牌商的主要戰略之一。比如，阿迪達斯在2015年提出的截至2020年的戰略規劃中，把縮短產品的開發、制造、流通周期列為首要戰略，希望至2020年其50%的產品為開發、制造、流通環節周期可縮短的產品。

　　3.3越南產能逐步能釋放，申洲收入增長確定性較強

　　截至2015年，公司服裝生產能力為2.7億件，公司計劃未來2-3年持續推進國內產能技改提效和東南亞產能的擴充。我們預測未來三年申洲國際的產能保持年復合10-15%的增長。

　　目前公司完成了越南面料產能建設的一期（2014年11月已經投產）和二期（2015年完工），越南成衣產能也于2015年建設完成并投產。

　　4公司的歷史估值與未來估值如何？

　　4.1哪些因素影響公司的歷史估值？

　　從公司上市至今的發展歷史來看，市場對于公司信心以及認知有一個提升的過程：公司估值提升路徑為5倍-10倍-15倍-20倍，市場對公司的認知提升路徑為“一般代工企業”—“優質供應商”—“核心供應商及品牌合作方”。

　　1）5-10倍估值階段（2005-2012）：一般代工企業

　　在這一階段，公司毛利率短期雖受國家貿易環境、原材料價格、人工成本、生產效率以及人民幣升值等影響，長期內受益于產品結構優化而提高。

　　同時，該階段公司估值中樞保持在10倍左右，與海外市場代工企業的平均估值一致，可以認為該階段市場沒有意識到公司質地優于行業。另一方面，紡織行業存在一定周期性，且面臨人工成本上升及宏觀環境的影響。

　　2）10-15倍估值階段（2013-2014）：優質供應商

　　在這一階段，外部環境改善，下游服裝零售復蘇，且市場對于公司質地的認知進一步加深，由“一般代工企業”轉為“知名品牌優質供應商”，公司估值中樞也由10倍提升至15倍，估值提升的原因有：

　?、傧掠畏b零售復蘇。公司運動服裝收入占比已超過50%，在2012年完成去庫存之后，運動品牌開始復蘇，同時優衣庫在國內迎來成長期；

　　②產能投放處于高峰期。2013年柬埔寨、安慶二期產能投產，同時公司于2013年6月配股籌資15.4億港幣用于越南新建產能以享受TPP紅利，2014年11月開始越南產能逐步投產；

　　③自有品牌門店擴張。公司于2011年推出自有品牌馬威，2012年、2013年及2014年自有品牌門店數量分別為17家、24家以及38家；

　?、苄袠I外部因素改善，棉花價格保持穩定；

　?、菔袌鰧τ诠镜恼J知發生轉變。2005年-2012年，公司估值中樞保持在10倍左右，市場給與公司代工行業的平均估值，而公司在2008-2009年的金融危機中以及2010-2012年下游服裝零售去庫存周期中的表現優于同業；同時2007-2012年耐克、阿迪達斯收入占比的提高也反映出公司具有優質供應商的特質，因此市場對于公司的認知已由一般代工企業向知名品牌優質零售商轉變。

　　3）15-20倍估值階段（2015至今）：核心供應商及品牌合作方

　　在此階段，外部環境進一步改善，主要體現為原材料價格下降、人民幣步入貶值通道。行業來看，以阿迪達斯和耐克為首的運動品牌景氣度提高；而公司層面來看，申洲國際憑借技術能力和規模效應成為一線品牌的核心供應商且通過改善生產效率和新建產能進一步擴大市場份額，從而帶動估值由15倍提升至20倍。

　　4.2未來估值如何？

　　申洲國際的TTM估值為21.6x，處于歷史較高水平，而根據萬得一致預期，2016-2018年申洲國際的EPS分別為2.11/2.50/2.85元，目前股價對應的估值倍數分別為20.8/17.6/15.4x。