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　Clothesource在假設(shè)上述標準同等重要的基礎(chǔ)上，認為平衡的供應(yīng)鏈中50%是成本因素，30%是時間因素，而20%則是風(fēng)險因素。

　　1 服裝品牌商選擇供應(yīng)商的標準都有哪些？

　　1.1 品牌商選擇供應(yīng)商的基本標準：成本、交貨期以及風(fēng)險可控

　　對于品牌商選擇供應(yīng)商標準，我們采用了“15項采購準則”，該準則由Clothing Connect B.V所開發(fā)，并于2013年開始由成衣產(chǎn)業(yè)用于評估、分析及比較供應(yīng)商的競爭力。該標準表明，成本以及可靠的交貨期是品牌商選擇供應(yīng)商考慮的基本因素，而供應(yīng)商如果擁有垂直一體化以及研發(fā)、生產(chǎn)高附加值的能力是品牌商優(yōu)先考慮的因素。

　　USFIA根據(jù)對品牌商以及零售商的調(diào)查，總結(jié)了影響品牌商認為的威脅供應(yīng)鏈風(fēng)險的因素，其中供應(yīng)商的社會責(zé)任、生態(tài)意識排在首位，勞資糾紛排在第二位，表明品牌商更青睞于具有社會責(zé)任以及擁有完善的員工福利體系的供應(yīng)商。而耐克通過SMSI（Sourcing & Manufacturing Sustainability Index）指數(shù)來評判供應(yīng)商的優(yōu)劣，該指數(shù)通過量化供應(yīng)商的精益生產(chǎn)能力、社會責(zé)任以及環(huán)保意識，將供應(yīng)商分為5個等級（RED、YELLOW、BRONZE、SILVER、GOLD），其中產(chǎn)品質(zhì)量、交貨的及時性、采購成本以及可持續(xù)性指標在評判供應(yīng)商等級中占據(jù)25%的權(quán)重．

　　1.2什么樣的企業(yè)會被消費者青睞？

　　根據(jù)對品牌商挑選供應(yīng)商標準的研究，我們認為具備以下特質(zhì)的企業(yè)會在競爭中勝出：

　　①具備研發(fā)及生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品的能力，幫助客戶開發(fā)、生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品；

　　②具有較高的社會責(zé)任意識，注重環(huán)保，能夠成功解決勞資問題，從而保證產(chǎn)能的持續(xù)運行，提高供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性；

　　③產(chǎn)能區(qū)域布局分散合理，符合品牌商分散供應(yīng)鏈區(qū)域風(fēng)險同時提高供應(yīng)鏈效率的要求；

　　④具備垂直化、一體化或者一站式的生產(chǎn)能力，能夠保證交貨的及時性，降低品牌商的采購成本，并提高其采購效率。

　　2為什么申洲國際能夠成為眾多國際服裝品牌第一大供應(yīng)商？

　　2.1行業(yè)與公司簡介

　　1）行業(yè)正處于第四次全球轉(zhuǎn)移大潮之中

　　紡織產(chǎn)業(yè)在二戰(zhàn)后經(jīng)歷了3次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，在每次轉(zhuǎn)移的進程中形成了不同國家的產(chǎn)業(yè)相對優(yōu)勢，如美國、日本在人造纖維及面料研發(fā)方面具有優(yōu)勢，而中國及東南亞國家在制衣環(huán)節(jié)具有相對優(yōu)勢。

　　隨著區(qū)域相對成本和生產(chǎn)效率的變化，目前全球紡織產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷第四次轉(zhuǎn)移，即從中國長三角、珠三角區(qū)域轉(zhuǎn)移至中國內(nèi)地以及東南亞，近幾年東南亞國家與更多的發(fā)達國家達成自由貿(mào)易協(xié)定以及較低的成本，紡織產(chǎn)業(yè)由中國轉(zhuǎn)移至東南亞國家的趨勢更加明顯，如越南紡織品出口金額2008-2012年相當(dāng)于中國紡織品出口金額的15%左右，而2016年該比例提升至23%。我們認為行業(yè)轉(zhuǎn)移的進程中會引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈的重新整合，順應(yīng)趨勢的紡織企業(yè)將受益于產(chǎn)業(yè)格局的變遷以及更加廉價的生產(chǎn)資料。

　　2）與優(yōu)質(zhì)客戶共同成長的垂直一體化針織服裝供應(yīng)商

　　①中國最大的垂直一體化針織服裝供應(yīng)商

　　申洲國際為中國最大的針織垂直化服裝制造商和出口商，位于產(chǎn)業(yè)鏈的中游和下游，產(chǎn)能分布于中國、柬埔寨以及越南，為耐克、優(yōu)衣庫、阿迪達斯以及彪馬等國際服裝品牌生產(chǎn)時尚衣服、運動衣服以及內(nèi)衣等產(chǎn)品。同時，公司也是耐克、優(yōu)衣庫、阿迪達斯以及彪馬服裝品牌的第一大供應(yīng)商，分別占耐克、阿迪達斯、優(yōu)衣庫、彪馬服裝采購量的12%、14%、30%以及14%。

　　公司在成衣生產(chǎn)環(huán)節(jié)為OEM模式，在面料生產(chǎn)環(huán)節(jié)為ODM模式，即根據(jù)客戶的設(shè)計及功能性的要求研發(fā)制作相應(yīng)的面料并生產(chǎn)成衣，公司所生產(chǎn)面料全部為內(nèi)部使用。在生產(chǎn)安排上，公司每年與主要客戶達成大致的產(chǎn)能分配計劃，客戶提前1-3月下單，每個季度下單一次，公司根據(jù)客戶的訂單量采購相應(yīng)的原材料，并僅保存一個月左右的原材料庫存，交貨周期視客戶訂單情況為1個月內(nèi)到2個月內(nèi)不等。

　　②成長型企業(yè)，過去十年收入與凈利潤復(fù)合增長率分別達到17%/22%

　　公司歷年收入保持較為穩(wěn)健的增長，2016年上半年收入增幅為24.7%。從銷量與產(chǎn)品單價變化來看，公司收入主要為銷量貢獻，產(chǎn)品單價年均增幅5%左右，公司于2007-2009大幅增加運動服裝品類的收入占比，帶動公司產(chǎn)品均價的提高，從而提高了公司的毛利率與凈利率。2010年至今，公司保持較為穩(wěn)定的且較高的盈利能力，2016年上半年錄得歷史最高毛利率與凈利率31.87%和20.86%。

　　③與核心客戶共同成長

　　收入結(jié)構(gòu)來看，公司由集中于休閑服裝、以日本客戶（優(yōu)衣庫）為主變?yōu)橐赃\動服裝、以多個客戶為主，2016年上半年耐克、優(yōu)衣庫及阿迪達斯為公司三大客戶，占比分別為24.2%、23%和21.3%，而2006年公司收入的53.7%來自優(yōu)衣庫。

　　2.2申洲具備哪些特質(zhì)從而獲得品牌商青睞？

　　1）堅持技術(shù)革新與生產(chǎn)效率提升，為品牌商創(chuàng)造高附加值產(chǎn)品

　　公司研發(fā)投入約為年營收的2%，技改支出則每年不定。據(jù)中國知識產(chǎn)權(quán)局公布的數(shù)據(jù)顯示，從2009年至今公司新增188項專利，公司研發(fā)注重兩個方面：產(chǎn)品研發(fā)及生產(chǎn)效率提升，其中91項專利屬于產(chǎn)品研發(fā)方面（面料開發(fā)）；97項屬于生產(chǎn)效率提升方面（技改與設(shè)備研發(fā)）。13、14年為公司面料專利申請的高峰期，2015-2016年公司技改與設(shè)備研發(fā)專利申請井噴，反映公司在精益管理和生產(chǎn)效率方面所做的努力，這也是公司近年來毛利率穩(wěn)固提升的原因之一，據(jù)了解寧波工廠在沒有新增設(shè)備的前提下通過技改提效，2016年人均產(chǎn)出提高10%。

　　申洲國際具有高于同業(yè)的面料研發(fā)能力，面料的高附加值性能主要來自原材料配方（特殊功能纖維）設(shè)計、面料的結(jié)構(gòu)設(shè)計以及染整環(huán)節(jié)，而織布環(huán)節(jié)由于生產(chǎn)設(shè)備的趨同性，不具備門檻。以申洲國際2013年5月申請的“一種多功能內(nèi)衣面料”專利為例（專利號為CN201320261716.8），該面料包括外層和內(nèi)層，外層由纖維素纖維與彈性纖維組成，內(nèi)層由咖啡炭纖維與纖維素纖維組成，外層和內(nèi)層之間以緯編雙面多針道羅紋對針編織法織成。目前該專利用于網(wǎng)易嚴選平臺“咖啡碳保暖內(nèi)衣”的生產(chǎn)。

　　2）具有垂直一體化的生產(chǎn)能力，提高品牌商供應(yīng)鏈效率

　　USFIA的調(diào)查顯示，采購模式中“直接從成衣生產(chǎn)商采購，但品牌商設(shè)計產(chǎn)品，并指定面料提供商”的采購模式仍然占據(jù)主導(dǎo)，但是傾向于采用這種模式的品牌商的比例由2015年的93%下降至68%，而“直接從成衣生產(chǎn)商采購，成衣生產(chǎn)商設(shè)計產(chǎn)品并自主采購面料”的采購模式占比由37%提升至59%，體現(xiàn)垂直一體化的采購模式逐漸被品牌商接受。對于品牌商而言，垂直一體化提高了品牌商采購的效率，降低了采購成本，提高了供應(yīng)鏈快速反應(yīng)的能力。

　　在傳統(tǒng)制衣產(chǎn)業(yè)周期中，由于面料生產(chǎn)環(huán)節(jié)與成衣制造環(huán)節(jié)脫節(jié)，導(dǎo)致成衣供應(yīng)商在接到品牌商訂單后1個半月內(nèi)無法收到面料而無法進行生產(chǎn)，因此生產(chǎn)周期達3個月；而基于垂直一體化的快時尚產(chǎn)品生產(chǎn)周期中，面料生產(chǎn)與成衣制造同時進行，生產(chǎn)周期僅為1個半月，為品牌商提供了對市場需求快速反應(yīng)的能力。然而，目前擁有垂直整合能力的公司比例較低，以緬甸、越南以及柬埔寨為例，越南約2%的供應(yīng)商擁有垂直整合的能力，而緬甸、柬埔寨尚無一家。垂直一體化的能力與提高了供應(yīng)商的話語權(quán)，我們統(tǒng)計了香港以及臺灣市場中服裝制造產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)個股的盈利數(shù)據(jù)，垂直一體化廠商具有更高的盈利能力。

　　申洲國際不僅在國內(nèi)形成了面料生產(chǎn)與成衣制造的垂直生產(chǎn)能力，同時通過2005年在柬埔寨設(shè)立和成衣工廠以及2014年越南面料工廠一期項目的投產(chǎn)，其在海外也搭建了垂直生產(chǎn)的能力。

　　3）擁有環(huán)保及社會責(zé)任意識，符合品牌商打造綠色可持續(xù)供應(yīng)鏈的要求

　　環(huán)保及社會問題議題影響品牌商供應(yīng)鏈的可靠性，對于塑造品牌形象也有所影響。以阿迪達斯對于供應(yīng)鏈環(huán)保節(jié)能的要求為例，其自2011年起要求供應(yīng)商將能源和水資源使用、廢棄物等數(shù)據(jù)提高到品牌開發(fā)的環(huán)境數(shù)據(jù)統(tǒng)計系統(tǒng)（EMeRet）。通過評估供應(yīng)商提供的數(shù)據(jù)，阿迪達斯提出了能源和水資源使用以及廢棄的基準，針對每一家供應(yīng)商，阿迪達斯將其與基準數(shù)據(jù)進行對比，提出差異化的節(jié)能減排目標，最終實現(xiàn)阿迪達斯提出的到2020年，能源和資源消耗、廢棄物產(chǎn)生量減少20%的總目標。而彪馬、H&M、耐克、沃爾瑪以及Gap等品牌商及零售商已經(jīng)開始利用公開數(shù)據(jù)建立供應(yīng)商檢索機制，從而有可能主動識別供應(yīng)鏈上的污染問題。

　　申洲國際是第一批（2012年）符合“印染企業(yè)準入條件”的企業(yè)之一，2013年開始在年報中披露自身節(jié)能減排、社會責(zé)任相關(guān)的數(shù)據(jù)。在減排上，公司二氧化碳排放量逐年較少，廢水排放量近兩年增幅不高于1%，同時在2010年公司榮獲“寧波市節(jié)能減排先進企業(yè)”，而競爭對手福田實業(yè)(1.08, 0.01, 0.94%)、錦興國際在2010年、2011年分別被類為環(huán)保嚴管企業(yè)。

　　同時申洲注重員工的培訓(xùn)及福利，數(shù)據(jù)顯示申洲員工年內(nèi)受傷率2015年為0.04%，而阿迪達斯自有工廠員工受傷次數(shù)為員工人數(shù)的1.76%，體現(xiàn)申洲在員工培訓(xùn)及生產(chǎn)流程管理上具有較大的優(yōu)勢。而申洲員工流動率也在逐年減小，2015年為4.7%，表明申洲在員工福利方面所做的努力，同時員工穩(wěn)定性的有利于提高生產(chǎn)效率的提升及訂單完成的及時性。

　　4）公司具有較強的管理能力，精于客戶的選擇與管理

　　①公司管理能力體現(xiàn)在對于發(fā)展機遇的判斷與把握

　　公司基于對2008年奧運會歷史機遇下中國市場對于運動服裝的需求潛力的判斷，2006-2008年期間引入耐克、阿迪達斯作為重點發(fā)展客戶，主動調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高高附加值運動服裝的收入占比，在這一策略下公司運動服裝收入占比在2009年超過50%。公司對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整也符合行業(yè)發(fā)展的趨勢，2009-2015年運動品牌的市場份額相對于休閑品牌得到提升，而耐克、阿迪達斯在中國市場的份額之和也提升至近40%。

　　另一個申洲國際把握發(fā)展機遇的例子是承接Flyknit的訂單。Nike于2011年邀請其供應(yīng)商豐泰作為Flyknit鞋面技術(shù)落地生產(chǎn)的合作方，豐泰首批購入150臺編織機為Nike試產(chǎn)了700雙Flyknit運動鞋，然而豐泰認為一方面Flyknit技術(shù)是否能夠推廣存在不確定性，另一方面Flyknit生產(chǎn)機器無法用于生產(chǎn)除Flyknit以外的產(chǎn)品，而Flyknit生產(chǎn)工藝難以掌握，因此在2012年放棄了Flyknit量產(chǎn)訂單。此后，申洲國際在2012年購入2000臺設(shè)備并承擔(dān)了Flyknit全部的訂單，目前其仍占Flyknit鞋面供貨量的70%以上。2016上半年，F(xiàn)lyknit對于申洲的營收貢獻也已經(jīng)達到6%。

　　②公司的管理能力體現(xiàn)在對于有競爭關(guān)系客戶之間的管理

　　公司在引入耐克阿迪、達斯作為重點發(fā)展客戶的同時，分別于2006年、2007年新建了耐克專用工廠、阿迪達斯專用工廠，以保護客戶的商業(yè)機密，這一模式與臺灣寶成類似。寶成為耐克、阿迪達斯運動鞋的第一大供應(yīng)商，其相繼成立耐克事業(yè)部以及阿迪達斯事業(yè)部，在人員管理、產(chǎn)品研發(fā)以及生產(chǎn)環(huán)節(jié)完全隔離，因此與兩大客戶皆成為伙伴關(guān)系。

　　③公司的管理能力體現(xiàn)在管理層具有朝氣且從業(yè)經(jīng)驗豐富

　　申洲國際的核心管理層年富力強、積極進取，具有豐富經(jīng)驗、創(chuàng)新意識，與一些競爭對手相比更有可能把握第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的歷史機遇。

　　3服裝需求多變，申洲未來能夠保持穩(wěn)定增長嗎？

　　我們認為，申洲國際的成長邏輯源自兩個方面：一是核心客戶的營收增長，二是申洲國際在核心客戶采購中的市占率提高。

　　3.1核心客戶保持穩(wěn)定增長

　　①Nike：Flyknit是明日之星

　　Nike于2015年公布了至2020年的發(fā)展計劃，其預(yù)計2020年公司營收為500億美元，而截至2016年5月的年度收入為323億美元。

　　同時，我們認為Flyknit鞋面技術(shù)將成為Nike核心產(chǎn)品技術(shù)。配有Flyknit鞋面技術(shù)的運動鞋可同時符合Nike對于運動鞋“Fit”、“Light”的設(shè)計要求，且生產(chǎn)工藝具有節(jié)能、環(huán)保以及自動化程度高等特點，因此在耐克可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略中占據(jù)重要的位置。Nike正逐步在不同的產(chǎn)品線上推出Flyknit，Nike預(yù)計2016年Flyknit系列銷售額將超過10億美元，并表示將在更多產(chǎn)品線上推廣Flyknit技術(shù)。由于技術(shù)工藝上的優(yōu)勢，目前Flyknit約75%的訂單由申洲國際完成，而Flyknit銷售額已占申洲國際收入的6%左右，且享有高于平均水平的毛利率。我們了解到，申洲國際已經(jīng)在越南建設(shè)Flyknit專用工廠，預(yù)期建成之后產(chǎn)能將翻倍。

　　②阿迪達斯：時尚元素的新期待

　　阿迪達斯于2015年公布了截至2020年的5年計劃，預(yù)計銷售額和凈利潤分別保持高單位數(shù)和15%的年復(fù)增長率。阿迪達斯2015年開始注重產(chǎn)品的時尚元素，這一做法迎合了千禧一代消費者的需求，其銷售增長目前也主要依賴于休閑系列、明星合作限量款等潮流產(chǎn)品，這樣的策略在短期內(nèi)效果顯著，2015年及最新的季度營收數(shù)據(jù)顯示，阿迪達斯保持較快的增速并反超耐克。

　　③優(yōu)衣庫：中國是強引擎

　　目前優(yōu)衣庫整體收入增速放緩，渠道去庫存的階段，而據(jù)我們了解，優(yōu)衣庫下半年訂單以及明年的預(yù)期訂單數(shù)據(jù)較好，反映整體轉(zhuǎn)好的趨勢，且其在中國仍然保持較快的增長， 2014財年、2015財年收入增速分別為66%、46%。優(yōu)衣庫母公司迅銷集團于2014年披露了大中華區(qū)的戰(zhàn)略規(guī)劃，計劃在未來每年新增約80-100家門店，初期目標為1000家門店，長期門店目標為3000家，截至2015年8月其在大中華區(qū)門店數(shù)量已達467家，目前門店數(shù)量已超過500家。

　　3.2競爭優(yōu)勢明顯，符合品牌商偏好，申洲國際市占率將得到提高

　　越來越多國際品牌公開“可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略”以及供應(yīng)商名單，結(jié)果顯示供應(yīng)商正在逐步減少，耐克服裝供應(yīng)商由2011年的497家減少到2015年的406家，其中YELLOW、RED評級的供應(yīng)商存在被淘汰的可能性，占比約為14.5%。

　　阿迪達斯的供應(yīng)商數(shù)量也在逐步減少，自有工廠及合作工廠數(shù)量由2013年的1214家下降12.5%至2015年的1079家。優(yōu)衣庫逐年增強對供應(yīng)商社會責(zé)任層面的監(jiān)控，隨著受監(jiān)控供應(yīng)商數(shù)量的增加和監(jiān)管的透明化，2015年E等級供應(yīng)商數(shù)量出現(xiàn)較大增幅，優(yōu)衣庫將會對E等級供應(yīng)商采取撤單等措施。

　　①環(huán)保標準的提高，品牌商自然過濾部分不合格供應(yīng)商

　　紡織業(yè)80%的污水排放來自染整環(huán)節(jié)，我國從12年開始不斷提高紡織染整企業(yè)的排污標準，一方面對印染行業(yè)采取準入政策，一方面對印染落后產(chǎn)能進行淘汰。然而，針對目前的排污標準，仍有部分企業(yè)未能達標，以浙江省為例，紡織企業(yè)的達標率約為80%左右，仍有20%的企業(yè)未達標。同時，承接中國紡織行業(yè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的越南，由于注重旅游業(yè)及農(nóng)業(yè)，對印染項目的準入標準也有較高的設(shè)定，在排污標準上也嚴于國內(nèi)，如越南要求廢水排放中COD的含量低于50mg/L，而我國紡織業(yè)為80mg/L。

　　因此，鑒于染整企業(yè)為紡織業(yè)主要排污源頭，排污標準的提升對染整企業(yè)有較大的影響，在嚴進寬出的政策導(dǎo)向下，染整行業(yè)面臨落后產(chǎn)能退出、市場集中度提高的進程，近幾年紡紗、織布以及染整相關(guān)企業(yè)出現(xiàn)較為明顯的集中化趨勢。同時，隨著公眾對環(huán)保以及社會問題的關(guān)注，品牌商也更加關(guān)注供應(yīng)商在環(huán)保及社會責(zé)任議題中的表現(xiàn)，這是導(dǎo)致品牌商將訂單逐步集中于優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的原因之一。

　　②申洲國際垂直一體化的優(yōu)勢令其成為品牌的首選

　　申洲垂直一體化的能力提高了品牌商的供應(yīng)鏈效率以及滿足了其對于消費者需求的快速反映的要求，使得申洲成為品牌的首選。比如，2016上半年申洲在優(yōu)衣庫銷售額欠佳清庫存的背景之下，承接了優(yōu)衣庫較多的“rush order”，對優(yōu)衣庫的銷售額同比增長25%。

　　加強對消費者需求的快速反應(yīng)及提高供應(yīng)鏈效率是目前品牌商的主要戰(zhàn)略之一。比如，阿迪達斯在2015年提出的截至2020年的戰(zhàn)略規(guī)劃中，把縮短產(chǎn)品的開發(fā)、制造、流通周期列為首要戰(zhàn)略，希望至2020年其50%的產(chǎn)品為開發(fā)、制造、流通環(huán)節(jié)周期可縮短的產(chǎn)品。

　　3.3越南產(chǎn)能逐步能釋放，申洲收入增長確定性較強

　　截至2015年，公司服裝生產(chǎn)能力為2.7億件，公司計劃未來2-3年持續(xù)推進國內(nèi)產(chǎn)能技改提效和東南亞產(chǎn)能的擴充。我們預(yù)測未來三年申洲國際的產(chǎn)能保持年復(fù)合10-15%的增長。

　　目前公司完成了越南面料產(chǎn)能建設(shè)的一期（2014年11月已經(jīng)投產(chǎn)）和二期（2015年完工），越南成衣產(chǎn)能也于2015年建設(shè)完成并投產(chǎn)。

　　4公司的歷史估值與未來估值如何？

　　4.1哪些因素影響公司的歷史估值？

　　從公司上市至今的發(fā)展歷史來看，市場對于公司信心以及認知有一個提升的過程：公司估值提升路徑為5倍-10倍-15倍-20倍，市場對公司的認知提升路徑為“一般代工企業(yè)”—“優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商”—“核心供應(yīng)商及品牌合作方”。

　　1）5-10倍估值階段（2005-2012）：一般代工企業(yè)

　　在這一階段，公司毛利率短期雖受國家貿(mào)易環(huán)境、原材料價格、人工成本、生產(chǎn)效率以及人民幣升值等影響，長期內(nèi)受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化而提高。

　　同時，該階段公司估值中樞保持在10倍左右，與海外市場代工企業(yè)的平均估值一致，可以認為該階段市場沒有意識到公司質(zhì)地優(yōu)于行業(yè)。另一方面，紡織行業(yè)存在一定周期性，且面臨人工成本上升及宏觀環(huán)境的影響。

　　2）10-15倍估值階段（2013-2014）：優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商

　　在這一階段，外部環(huán)境改善，下游服裝零售復(fù)蘇，且市場對于公司質(zhì)地的認知進一步加深，由“一般代工企業(yè)”轉(zhuǎn)為“知名品牌優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商”，公司估值中樞也由10倍提升至15倍，估值提升的原因有：

　　①下游服裝零售復(fù)蘇。公司運動服裝收入占比已超過50%，在2012年完成去庫存之后，運動品牌開始復(fù)蘇，同時優(yōu)衣庫在國內(nèi)迎來成長期；

　　②產(chǎn)能投放處于高峰期。2013年柬埔寨、安慶二期產(chǎn)能投產(chǎn)，同時公司于2013年6月配股籌資15.4億港幣用于越南新建產(chǎn)能以享受TPP紅利，2014年11月開始越南產(chǎn)能逐步投產(chǎn)；

　　③自有品牌門店擴張。公司于2011年推出自有品牌馬威，2012年、2013年及2014年自有品牌門店數(shù)量分別為17家、24家以及38家；

　　④行業(yè)外部因素改善，棉花價格保持穩(wěn)定；

　　⑤市場對于公司的認知發(fā)生轉(zhuǎn)變。2005年-2012年，公司估值中樞保持在10倍左右，市場給與公司代工行業(yè)的平均估值，而公司在2008-2009年的金融危機中以及2010-2012年下游服裝零售去庫存周期中的表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)；同時2007-2012年耐克、阿迪達斯收入占比的提高也反映出公司具有優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的特質(zhì)，因此市場對于公司的認知已由一般代工企業(yè)向知名品牌優(yōu)質(zhì)零售商轉(zhuǎn)變。

　　3）15-20倍估值階段（2015至今）：核心供應(yīng)商及品牌合作方

　　在此階段，外部環(huán)境進一步改善，主要體現(xiàn)為原材料價格下降、人民幣步入貶值通道。行業(yè)來看，以阿迪達斯和耐克為首的運動品牌景氣度提高；而公司層面來看，申洲國際憑借技術(shù)能力和規(guī)模效應(yīng)成為一線品牌的核心供應(yīng)商且通過改善生產(chǎn)效率和新建產(chǎn)能進一步擴大市場份額，從而帶動估值由15倍提升至20倍。

　　4.2未來估值如何？

　　申洲國際的TTM估值為21.6x，處于歷史較高水平，而根據(jù)萬得一致預(yù)期，2016-2018年申洲國際的EPS分別為2.11/2.50/2.85元，目前股價對應(yīng)的估值倍數(shù)分別為20.8/17.6/15.4x。