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事件:近期我們調研了上市公司,與公司管理層就公司經營情況和未來發展進行了交流。

　　中金石化項目為最重要業績貢獻點。我國PTA-聚酯產業鏈的快速發展催生了龐大的PX需求,但種種原因,國內產能投放速度緩慢,造成巨大的供給缺口,我國每年PX供給缺口達到1,200萬噸,僅逸盛石化1,350萬噸的PTA就需要PX近900萬噸,國內PTA行業整體對外依存度達到50%以上。中金石化芳烴項目為國內最大單套芳烴項目,年產PX160萬噸、純苯50萬噸。在2016上半年開工4個月的情況下,實現凈利潤6.82億,毛利率達到30%。根據數據顯示,2016年前三季度石腦油-PX價差達到388美元/噸,比2015年同期的322美元/噸提升了66美元/噸,四季度價差繼續保持穩定,中金石化芳烴項目盈利顯著增強,由此我們判斷2016全年該項目的凈利潤將不低于16億元,未來二期項目有望繼續擴大PX產能。國家“十三五”規劃中,PX作為重點發展行業中的重點產品,預計至2020年,我國PX自給率將提高至65%-70%,我們認為公司努力做大做強芳烴項目,符合國家規劃戰略,同時也將成為公司未來最主要業績增長點。

　　看好PTA行業供需格局持續改善,油價回升背景下價格有望繼續上行。2016年PTA平均價為4,578元/噸,較2015年平均價下跌1.28%;最低點為年初的4,080元/噸,較2015年最低價下跌0.87%;最高點為年末的5,275元/噸,較2015年最高價下跌1.40%。我們認為在多套裝置或意外或主動的停車行為之后,和國內PTA產能接近零投放、部分落后產能繼續淘汰、原油價格企穩回升等因素的影響下,PTA行業發生了明顯的改變。特別是2016年4季度以來,PTA市場的供應再度處于久違的緊平衡的狀態,盈利情況開始好轉,PTA當前行情已完成筑底向上回升,目前PTA行業開工率為滿負荷,行業供需格局將繼續好轉。我們預計2017年,國內產能在4,400萬噸左右,較2016年基本持平,有效產能在3,300-3,400萬噸左右,依然較為趨緊,而下游需求仍將保持4%左右的增長,同時翔鷺石化裝置預計近期仍然難以開車,遠東石化預計四月份僅能開出120萬噸產能。此外,國內PTA行業成為典型的寡頭壟斷格局,恒力石化、逸盛石化兩家產能就占據中國PTA常開裝置產能的60%,PTA產品能通過龍頭企業控制供給來影響價格。同時公司由于規模效應,PTA加工成本優勢顯著,平均加工費在450-500元/噸左右,其中寧波加工費400元/噸,大連450元/噸,海南500元/噸,比行業平均水平低300元/噸左右。在600萬噸的權益產能背景下,公司PTA業績彈性十分巨大,根據我們測算,在目前單噸盈利100元/噸的情況下,公司PTA業務凈利潤為6億元,PX-PTA價差每擴大100元,公司EPS增厚0.23元。

　　浙石化項目和中金石化二期項目成為遠期看點。榮盛石化控股集團聯合桐昆控股集團、巨化集團等在浙江舟山將建立4,000萬噸/年煉化一體項目,其中榮盛石化控股出資占比為51%。根據環評公示顯示,項目總規模為4,000萬噸/年煉化能力,其中含芳烴1,040萬噸,乙烯280萬噸,總投資1,600億元。其中一期項目建設規模為2,000萬噸煉油,520萬噸芳烴和140萬噸乙烯,主要產品包括PX等芳烴、乙烯、丙烯、聚乙烯、聚丙烯、汽油、MTBE等。我們認為該項目將與上市公司構成同業競爭,且投資額十分巨大,未來有望注入上市公司平臺,則未來公司將形成4,000萬噸以上煉化能力,PX產能達到1,200萬噸左右,不僅將完全保障公司PTA生產的自給自足,還將填補國內市場的巨大缺口,有望成長為千億市值的煉化巨頭。

　　估值與評級。我們預計公司2016年和2017年歸母凈利潤分別為19.04億元和27.32億元,攤薄EPS分別為0.75元和1.07元,對應1月25日收盤價(14.96元)PE分別為20X和14X。2017年我們保守預計中金石化項目凈利潤為22億元左右,PTA業務按照當前盈利水平計算凈利潤為約3.5億元,滌綸長絲業務按照當前市場平均價格計算凈利潤約2.5億元,則公司2017年凈利潤合計為約28億元,保守給予18XPE,則公司2017年目標市值為500億元,未來更是存在浙石化項目注入上市公司平臺的預期,有望成為千億市值的國內煉化巨頭,首次覆蓋,給予“買入”評級,未來6個月目標價19.00元。

　　風險提示。PTA價格大幅下降的風險;PX價格大幅下降的風險;聚酯滌綸價格大幅下降的風險。