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原油回調空間有限疊加PX擠壓利潤近尾聲

　　國慶節后，在原油以及煤炭市場聯袂大漲的帶動下，國內多數化工品價格創出年內新高，PTA期貨市場中的產業資金與投機資金博弈明顯。近期，受原油大跌拖累，PTA期貨價格大幅回撤，市場悲觀預期升溫，但我們認為不宜過度看空。

　　國慶節后，在原油以及煤炭市場聯袂大漲的帶動下，國內多數化工品價格創出年內新高，PTA期貨市場中的產業資金與投機資金博弈明顯。近期，受原油大跌拖累，PTA期貨價格大幅回撤，市場悲觀預期升溫，但我們認為不宜過度看空。

　　產油國增產促油價下跌，關注月底OPEC凍產協議

　　9月30日，OPEC達成了8年來首個凍產協議，協議中規定OPEC產油國將把原油產量凍結在3250萬—3300萬桶/日水平，較該組織9月3339.4萬桶/日的產量水平減少39萬—89萬桶/日。但最新數據顯示，10月OPEC原油產量仍在繼續增加，且俄羅斯10月原油產量也連續第二月創出紀錄新高，OPEC與俄羅斯達成的凍產協議有瓦解嫌疑，這促使國際油價自10月下旬以來連續下跌。我們認為本輪油價下跌正好可以促使OPEC產油國在11月30日召開的維也納大會上達成可操作性的凍減產協議，而一旦達成具體協議，國際原油價格可能會見底回升。退一步講，即便不能達成協議，國際油價回落至40美元/桶下方的可能性也較小，因為油價過低，美國會減少原油產量。而經過9—10月的增產后，OPEC產油國繼續增產的空間亦不大。此外，今年拉尼娜出現的概率較大，屆時北半球出現極寒天氣會帶動以原油為代表的能源需求增加，而隨著原油市場供需再平衡步伐的推進，國際油價中期有望呈現探底回升走勢。

　　PX生產利潤擠壓至50美元/噸一線,后期有望探底回升

　　三季度，亞洲PX裝置檢修力度不及上半年，外加長期停車的新加坡裕廊芳烴80萬噸裝置于7月4日重啟，以及PTA工廠自9月開始停產檢修力度加大進而減少了PX的當季消耗量，PX供需面逐步寬松，這使得石腦油生產PX利潤從接近150美元/噸下滑至11月初的50美元/噸附近。可以說，三季度在大宗商品整體強勢的環境下，唯獨PTA偏弱，其主要原因便是直接原料PX的供大于求對PTA產生了向下的成本拖累。截至10月底，預計國內PX社會庫存量增加至210萬噸，庫存消費比回升至129%。

　　目前來看，亞洲仍有韓國仁川SK化學、韓國SK-JX蔚山、日本吉恩日礦、科威特KPPC累計360萬噸PX產能相繼停車檢修，而隨著PX檢修裝置重啟，供應量會緩慢增加，不過11—12月PTA工廠開工回升力度更大，屆時PX庫存消費比會環比下滑。目前PX生產利潤擠壓至50美元/噸一線，已經接近去年下半年的均值水平，預計年內PX生產利潤繼續擠壓空間有限，后期有望跟隨原油端探底回升。

　　PTA裝置開工率提升，翔鷺年內開車可能性較小

　　PTA工廠經過上半年的持續高負荷生產后，9—10月迎來了年度最大力度的停車檢修操作，其中恒力兩套220萬噸PTA裝置相繼檢修，逸盛大連220萬噸裝置亦于國慶節后停車檢修，其大連另一套375萬噸裝置原計劃10月底檢修，但因PTA加工費出現了一定程度的回升，其選擇推遲檢修繼續生產，PTA工廠開工率回升至73%附近。不過，由于該裝置長時間未檢修，未來其能否一直穩定運行未知。

　　目前，PTA工廠即時生產現金流在500元/噸，處在年內中等略偏上水平，但這尚不足以刺激60萬噸左右的PTA閑置產能復產，國內PTA工廠開工率最高提升至75%已是極限。至于市場一直炒作的翔鷺450萬噸PTA產能重啟，我們分析年內重啟的可能性較小。一是9—10月逸盛和恒力PTA工廠接連大規模停車檢修，應該是吃準了競爭對手翔鷺年內開車的可能性較小。二是翔鷺上游騰龍芳烴160萬噸PX裝置至少要到明年開車，因此翔鷺450萬噸PTA裝置年內開車需要提前從市場上備原料PX，而翔鷺基本沒有備料，這意味著該裝置年內開車重啟的概率較小。

　　下游聚酯生產指標良好，PTA需求較為樂觀

　　截至11月4日，江浙織機開工率小幅下滑至79%，但仍明顯高于去年同期73%水平。終端紡織服裝需求雖然算不上特別強勁，但上半年房地產復蘇帶動的家紡以及G20峰會影響到的滯后需求在四季度會有所釋放。外加上人民幣貶值背景下的歐美圣誕訂單需求等利好刺激，四季度聚酯需求將明顯好于去年同期。

　　從聚酯生產利潤和庫存水平來看，截至10月28日，聚酯環節平均生產利潤在100元/噸，產成品庫存水平為10天，聚酯生產經營指標均好于去年同期，預計聚酯工廠產量將維持在高位，對應PTA的剛性消耗量也會好于預期。而目前PTA上下游生產經營依然處于前期通縮陰影下的謹慎操作狀態，考慮到宏觀經濟企穩預期較強，四季度PPI數據大概率會好于預期，而若PPI數據持續轉正帶來中下游環節的集中補庫存需求釋放，PTA四季度后半段需求會比較樂觀。

　　四季度后半段庫存增加壓力并不大，PTA期貨不宜過度看空

　　10月下旬，PTA期貨大幅增倉，產業套保資金與投機資金博弈跡象明顯，我們認為分析當前的PTA期貨市場不能單純從產業鏈解讀，一定要放到整個大的商品市場運行背景下進行全局性的分析與探討。

　　一是人民幣貶值以及中國經濟階段性企穩背景下的產業外資金對大宗商品的配置行情，且場外資金實力非同小覷，對大宗商品行情有一定的溢價作用。今年以來，大宗商品普遍強勢上漲，有的商品基本面相當強勢，供應存在較大缺口，投機資金和部分產業鏈資金一起做多，出現大漲行情，如動力煤、焦煤、焦炭。有的商品基本面供需相對平衡或者緊平衡，價格也出現了巨幅拉升，如塑料和PP，鐵礦石和螺紋鋼。也有的商品基本面供應相對寬松，甚至嚴重過剩，此時投機資金做多就會遇到強勢的產業資金對壘，最終價格大幅下跌，如瀝青。

　　二是就PTA基本面來看，原油價格回調空間有限疊加PX擠壓利潤近尾聲，后期PTA成本端會獲得較強支撐。從供應端來看，在經過了長達半年的去庫存后，PTA社會絕對庫存量偏低；從需求端來看，在聚酯生產經營指標均良好以及房地產和G20峰會帶動的滯后需求釋放下，后期需求將比較樂觀。因此，四季度后半段PTA庫存增加的壓力并不大。

　　總之，從當前大宗商品的強勢氛圍以及PTA后期基本面情況來看，PTA成本端回落空間不大，而社會庫存偏低，一旦現金流被擠壓至一定水平，逸盛大連長期未檢修的375萬噸產能可能會順勢檢修，后期PTA庫存增加幅度有限，對應PTA期貨不宜過度看空。